第四次零售革命已经到来，以网络购物为代表的无店铺零售风起云涌。网络零售突破了传统零售在购物时间、品类选择、价格比较、物流配送等方面的限制，代表着零售业未来发展的大方向。本篇报告将从网络购物的商业模式、财务特征、运营关键及未来的行业格局四个方面进行分析，帮助投资者建立起对网络零售的初步分析框架，从而有助于未来的投资决策。

　　目前中国网购尚属于发展早期，商业模式是“投资驱动”而非“盈利驱动”。目前大多数电商都是简单依赖风险投资的资本，利用低价策略扩大市场份额，由于规模和影响力做大了，因此可以再引入更多VC\PE 投钱进来，进入一个“融资-做大规模-再融资-更大规模”的循环。价格战、营销战是扩大销售的简单路径，毛利率低、规模优势尚不具备导致成本费用率高企，利润率普遍为负。

　　传统零售商进军网络购物首选B2C 模式，有助于规模做大和品牌扩散。随着人们网络购物习惯的成型，对价格的敏感度会逐渐降低，更加注重商品的质量及售后服务。再加上与欧美等成熟网购市场50%以上的B2C 市场份额相比，我国B2C 仍然处于起步阶段，目前市场份额仅为20%左右。我们认为传统零售商进军网络首选模式是B2C，在扩大网络影响力后可逐步延伸品类及各种线上服务，最后达成一个开放性平台。

　　成熟网购毛利率不逊色于线下，费用中物流、研发和营销是大头：第一，就B2C 而言电商毛利率正常情况下可达20%以上，这是一个合理的盈利水平。第二，费用率是决定电商盈利能力的关键因素。第三，物流费用是最大的一项费用支出，也是影响利润的最重要因素。从趋势上看，随着人力成本上升，物流费用有上涨趋势。但如果是自有物流的话，销售规模扩大会显著体现规模效应，既能降低成本又能保证高质量的服务，这也是为什么大多数电商都开始抢着建物流的原因。第四，外国电商更加注重技术和研发投入，我国电商更注重广告。

　　目前阶段中国网络零售的盈利能力不如传统零售：传统零售商人工费用率5.1%左右，租金费用率为2.7%，折旧摊销费用率为2.4%，加上水电等综合费用率约到17%。一般网络零售商物流费用率达13.1%，广告费用率约3.8%，技术研发费用率约2.5%，加上管理费用率等综合费用率达21%左右。在毛利率基本相似（22%左右）的情况下，实体零售商由于具备明显的成本优势，享受更高的净利润率水平。

　　物流与供应链建设是未来致胜的最关键竞争力。物流一方面通过客户体验深入影响着电商的品牌和竞争力。由于物流是与消费者直接接触的环节，因此服务质量的好坏、配送速度的快慢、甚至快递人员的态度等因素都直接影响消费者的体验和感觉，也就是所谓的“最后一公里”，因此间接决定了电商企业的口碑、消费者的粘性及最终销售规模。另一方面通过成本路径直接影响电商企业的盈利能力，亚马逊当初之所以能扭亏为盈，其关键因素也是物流成本的有效降低。

　　群雄逐鹿，尚难定论，但苏宁易购具备成功“基因”。由于竞争、资本、模式都尚存较大变数，现在对电商行业格局下判断为时尚早。从目前来看，苏宁易购具备诸多成功基因，成功概率大：1.规模带来采购优势（毛利率高）2.共享带来物流优势（线上线下共享物流体系，费用率低）3.靠山带来资本优势（依托苏宁不怕资本开支）4.管理带来协同优势（丰富的零售经验）。（申银万国证券研究所）