转型启动

　　招商地产作为一家拥有优秀股东背景的国企，一直以来低杠杆的经营模式使其拥有稳健的资产负债表，低融资成本使得公司规模化经营逐渐变为现实。但其较大幅度的降价会使2013-2014年毛利率逐步下降，同时销售旺盛的深圳、北京和佛山等合作项目逐渐结算，使得少数股东权益迅速增加，导致净利润增长放缓。同时，公司优质的基本面已经在股价中有所反映，我们在估值当中已经给出较明显的溢价，目标价为27元(人民币，下同)，上涨空间为4%，我们首次覆盖该股，给予落后大市评级。

　　经营规模化

　　招商地产已经涉足全国18个城市，占营业收入86%的住宅开发品牌已经得到广泛认可，因此策略也已从保持高毛利转变为做大规模。受限购降价以及合作项目在2013-2014年结算收入占比增加的影响，公司以量补价保持利润增长的任务依旧艰巨。在假设条件为2012-2014年销售价格同比变动-5%、5%和5%下，公司营业收入和净利润复合增长率分别为20%和6%，毛利率为44%、38%和34%。截止第一季度，财富里昂预测的2012年营业收入已经被锁定118%，使得2013-2014年业绩压力减小。

　　销售超预期

　　较为快速的降价措施和不断改善的产品结构使得公司2012年前五个月销售金额达到110亿元，占财富里昂预测的49%，一二线城市刚性需求的回暖和释放是销售主要驱动力。90-140平米户型的毛坯房将是2012年的供应主力，可售货值可达400亿元。在建筑速度持稳的情况下，公司仍将在2012-2014年保持200万平米以上的新开工和竣工面积。我们预计公司2012-2014年合同销售额可达224-281亿元，而结算收入可达175-237亿元。

　　稳健的资产负债表

　　招商地产一直秉承的低杠杆是超越竞争者的优势，公司过去三年净资产负债率一直保持在30%以下，2012年第一季度为33%，位列总市值前十开发商中的第三名，且长期贷款占比高达71%。公司不仅拥有充裕的银行借款，且平均资金成本低于7%，我们认为在2012年公司保持较快的拿地速度导致存货继续创新高且建筑投资不放慢的情况下，净资产负债率将提高到37%。同时，公司在香港收购的壳公司将为其在未来提供融资平台，使公司融资优势延续。

　　估值偏贵

　　毫无疑问，招商地产是一家基本面优质的公司，但我们认为这已经部分反映在股价上。公司每股资产净值为23元，目前股价已经隐含了2013年13倍市盈率，高出行业平均水平20%。我们按照资产净值30%权重，2013年14倍市盈率70%权重进行定价(鉴于其低廉的土地成本和多种融资渠道的优势，给予其高于行业30%估值溢价)，目标价为27元，上涨空间4%，首次覆盖该股，给予落后大市评级

　　财富里昂-招商地产：转型启动