从2011年开始，如果你还不知道华夏幸福，地产圈的人一定会笑话你。2011年至今，华夏幸福累计最高涨幅376.65%，堪称最牛地产股，没有之一。

　　如何给华夏幸福估值，一直是分析师们头痛的问题。这个公司并不是传统意义上的地产公司。2011年8月，华夏幸福借壳ST国祥上市。它的业务分两大块，一块是产业新城开发，营收贡献比94%。另一块是地产开发，营收占比6%。

　　新城开发，主要是当地政府进行园区托管和代建业务。这块业务收入主要来于四方面：基础设施建设、土地整理、招商引资服务、园区综合服务。华夏幸福地产开发业务主要以环北京的三四线城市为主。

　　正是这种为政府“做嫁衣”的盈利模式，使华夏幸福在调控中独善其身。2001年，华夏幸福营业收入77.9亿，增长76.22%；归属于母公司净利润13.58亿，增长225.46%。最让投资者喷血，它的EPS达3.28元，为137家上市地产公司之最。当期EPS超过1块的，也就7家公司，两块以上的也就华夏幸福一个，万科的EPS不过8毛8。

　　但你必须注意到，今年一季度，两个指标非常反常。一是EPS。今年一季度，华夏幸福的EPS只有3分钱，和去年3.28元反差非常大，净利润也只有1521万。另一个指标是，应收账款从3.05亿到8.02亿，暴增162.62%。

　　为什么业绩反差如此大？这大大出乎之前力挺它的分析师们的预料。一季报公告当日，华夏幸福股价大跌4.39%。

　　原因在“成也模式，败也模式”。华夏幸福的新城模式，和政府的分成模式是，按照审计后所产生费用或新增投资额对应加成或者分成。虽然政府前期不必拿出真金白银，但一旦土地市场急速变冷，政府的偿付能力出现问题，使原本繁杂的验收程序更加冗长——直接导致收入结转确认滞后。华夏幸福董秘朱洲的解释是，前一年项目在次年中期结算，但费用必须当期摊销。

　　从结算模式看，政府可以选择一次性支付或者分期支付，但分期支付年限不超过5年。从这个角度看，2011年华夏幸福应收账款8.02亿，而当期营业收入只有7.78亿，比例为1.03:1，账龄在一年以上的应收账款比例为17.3%，在上市地产公司中属于罕见。

　　对比鲜明的是，华夏幸福195亿预收账款，大部分来自其占比仅4%的房地产业务。如此，华夏幸福的模式分工很清晰：少量的地产业务依靠前期低价的土地储备，积累了大量的预收账款。而房地产业务的现金流又弥补新城业务政府结算难的问题。毕竟，从“房奴”口袋里掏钱比从政府口袋要钱容易多了。

　　我认为，短期看，195亿的业绩释放时间得看大股东的意愿。长期看，华夏幸福面临着两个巨大考验：一是新城开发模式是否具备可复制性。新城建设这类区域割据如此明显的市政业务，离开环北京圈，华夏幸福如何扩展？二是地产业务是否具有可持续性。2011年末，公司土地储备只有414.03万平方米，和主流地产商相比只是小儿科。