下半年A 股市场面临的环境并不悲观：第一，地产刚需和基建投资贡献需求增量。第二，对基建投资的资金来源谨慎乐观。第三，从一个更长期的角度看，投资与经济转型之间并不矛盾。

　　我们对下半年A 股市场走势持乐观态度，建议“迎难而上”。

　　第一，通胀下行决定了估值将继续上升。我们惊奇地发现通胀率与市盈率倒数趋势高度一致，不妨将其称为“修正的FED 模型”。这是因为通胀不仅体现了无风险利率的变化（通胀下降，基准利率下调），也体现了风险溢价的变化（通胀下降，政策放松，风险溢价下降）。

　　第二，有理由相信风险溢价水平继续温和回落。目前的风险溢价水平仍高于均值1 倍标准差以上，均值回归可能性大；降息通常在3 个月后引起风险溢价的下降，根据我们的测算，基准利率下调1%，信用利差下降0.25%；前期保增长各项政策效果逐步体现，也可缓解市场的担忧情绪。

　　第三，对非金融ROE 走势的判断不宜过于悲观。分结构看，周期股ROE 与经济周期关系紧密，经济回升将带动其反弹。消费股ROE 的提升在2008 年以前主要源于周转率的提高，可理解为薄利多销；2008 年以后主要源于净利率提高，可理解为企业逐步具备提价能力。目前消费股ROE 要获得整体性的提高有难度。但消费股利润占比小，周期股决定了非金融企业ROE 的波动。金融股ROE 可能受到利率市场化的冲击，但我们在美国利率市场化过程中并未观察到商业银行ROE 中枢的下移。

　　建议从“地产复苏”和“基建加速”两条主线进行配置。

　　地产需求复苏：配置房地产、家电、汽车、家具

　　基建投资加快：配置环保水务、铁路设备、建筑工程、信息设备

　　另外，继续维持对非银行金融的推荐；成本下降角度关注电力、食品；绝对收益关注银行。（广发证券研究中心）