导读：

　　政策松绑力度远超预期 券商“杠杆化”经营直面三大挑战（本页）

　　创新思维突破限制 券商积极探索"非牌照"业务

　　转融通今年或分批实施 两融余额有望突破千亿元

　　郭树清改革与券商困境

　　券商营业部转型三大路径求解

　　北京券商上调佣金标准：最低万分之七点五

　　券商创新大会5月召开 券业迎来创新年

　　券商直投收获季：退出快准狠

　　国泰君安：风险资本标准修订、券商业务空间扩大

　　申银万国：继续战略性看好券商股

　　国泰君安：券商月度数据点评——季度业绩快速步出谷底

　　国金证券：降低证券公司风险资本准备标准 荐3股

　　银河证券：证券业盈利模式优化可期 推荐4公司

　　政策松绑力度远超预期 券商“杠杆化”经营直面三大挑战

　　证监会去年末下发《证券公司业务（产品）创新工作指引（试行）》，被证券公司理解为“动静最大、层次最高”的创新“总动员令”。

　　“政策松绑，鼓励创新，允许券商开展除通道之外的业务。从本质上讲，这就是给券商的经营添加杠杆。”海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷如是表示。

　　在全球金融危机后，西方投行面临的最大问题仍是过度使用杠杆，“去杠杆化”之路漫漫。但今日国内券商的发展瓶颈则是杠杆使用严重不足，“杠杆化”经营的过程才刚刚开始。

　　证监会近期发布的《关于修改<关于证券公司风险资本准备计算标准的决定>的决定》，为全行业约释放出400亿元的净资本。毫无疑问，监管部门自上而下的政策松绑，为券商的杠杆化经营推开了大门，也给全行业的高速发展带来了极大的想象空间。

　　然而，记者在证券业调研后发现，不少券商高管在欣喜之余，也心存担忧。三大潜在挑战的存在，注定了中国证券业快速发展之路并不平坦。

　　挑战一

　　“容错机制”现反复 创新积极性遇挫

　　行业“寒冬”中迎来创新号角

　　对于国内100多家证券公司而言，2011年的冬天分外寒冷。一批证券公司出现年度经营亏损，券商亏损家数超过了金融危机爆发时的2008年。

　　“大约在今年1月上旬，我们还深深感觉到，券商恐怕要进入史上最严酷的寒冬。”国信证券上海分公司一位负责人告诉记者，券商目前的几大主营业务——经纪、投行、自营、资产管理、机构业务与二级市场的景气程度高度相关，一荣俱荣，一损俱损。“大家已经做好了过苦日子的心理准备。”

　　出人意料的是，监管部门此后释放了一系列放松管制、推动创新的政策信号，这些信号的频率之快、力度之强都远远超出市场预期。

　　“整个证券业都充满了变革的气息。”东海证券总经理刘化军在于记者交谈时表示，证监会主席郭树清走马上任之后，监管部门对于券商创新的推动力度空前，这令即将步入严冬的证券业，重新看到了希望。

　　“以前我们是推着监管机构创新，现在我们感到是监管机构反过来推着我们不断走创新之路。”国泰君安证券副总裁刘欣表示，随着未来监管部门的政策越来越宽，券商可以有较大的空间去创新，为自己赢得更多的业务机会。

　　最令券商们感到振奋的，是监管部门针对创新“容错机制”的建立。

　　在《证券公司业务（产品）创新工作指引》（试行）中，监管部门提出未来将合理区分证券公司创新失误与违规行为。对于创新中出现的失误和风险，如该创新事项已经监管部门同意，证券公司不存在故意违法违规行为且及时报告、迅速纠正，主动完善创新方案，并平稳有效消除不良后果的，监管部门将不予追究。

　　南方某大型券商负责人指出，《指引》的地位相当于本次证券行业改革创新的“纲领性文件”，而文件中提到的“容错机制”，则是整个《指引》的核心。“有了这个条款，我们在创新的时候好比有了保护伞，积极性更高了。”

　　种种迹象表明，监管部门对券商的监管思路发生了翻天覆地的变化。

　　几年前，券商深陷“综合治理”的风暴之中。2004年，证监会启动了证券公司综合治理工作，三年间共处置了30多家高风险券商，指导重组了近20家风险券商。“刮骨疗伤”成功地将证券业从崩溃边缘拉了回来，但副作用则是全行业的创新动力远远不足。

　　“这几年我们突然发现，国内券商的竞争力很难与国外大型投行相提并论，差距是全方位的。”国泰君安证券副总裁刘欣表示，由于中国资本市场建立时间短，国内投行在产品多样性、融资手段、交易方式、行业研究等方面都和国际投行有较大差距。

　　统计数据显示，目前我国证券全行业总资产不足美国高盛公司的三分之一，净利润只相当于美国摩根士丹利一家公司。在中国金融业100万亿元总资产中，证券公司只占2%。行业实力与资本市场和国民经济发展不相匹配。

　　“法无禁止，则皆可行”

　　“不是我们不想创新，而是政策将券商绑得太紧。”上海某大型证券公司客户资产管理部总经理表示，简单概括几年前的监管思路，是监管部门不允许你做的事情，你绝对不能做。而现在则转变成为，监管部门没说不可以做的事情，你可以尝试。

　　“几年前是多做多错，券商最好的经营策略是不做任何创新。最终导致券商业务陷入高度同质化，缺乏核心竞争力。而现在，管理层赋予了券商创新做大的权利，就看谁能够把握住这次机遇。”他告诉记者。

　　在任何时刻，创新总是一项机遇与风险共存的工作。在这场自上而下的改革过程中，部分券商高管开始担心，鼓励创新的“新政”会不会只是昙花一现。

　　光大证券总裁徐浩明在接受本报记者采访时表示，创新要坚持一个原则，即“法无禁止，则皆可行”。凡是法律没有禁止的业务，应该就是允许券商做的。“自郭主席履新以来，很多思路都是按照市场化的改革，我觉得这是核心的问题。不解决这个问题的话，现在大家都提创新，过一段时间创新过了头，出了些问题，可能又要收紧。”

　　一位券商负责人更是直言不讳。本轮证券的创新改革能否成功，很大程度上取决于政策的稳定性。如果仅仅是新官上任三把火的“政绩工程”，一遇到意外情况又重新全面收紧，那么最终很可能是徒劳无功。

　　“我们期待，监管部门积极支持创新的政策是长期的、持续的，以促进中国金融行业的可持续发展。在创新中遇到风险是肯定的，但是我们建议在遇到风险和困难时，不要随意对既定政策做出太大、太频繁的调整，以避免证券行业主动进行创新的积极性受到挫伤。”

　　挑战二

　　组织形式创新缓慢 协同效应无法发挥

　　全链条金融服务商

　　至少在现阶段，政策松绑彻底激活了证券公司业务创新的热情。

　　“我们正在积极研究开发股票、债券、基金相关的新品种，着重在公司债、资产证券化、绝对收益产品、市值管理、现金管理、股权质押、套利交易、发行和定价方式、做市商、国际业务等方面加快创新。”

　　总部位于华东的一家大型券商负责人告诉记者，为了完善公司的创新体制和机制，加大创新工作的推进力度，公司已经恢复成立了“创新工作委员会”，委员会由各大业务部门的核心骨干组成，主要负责创新政策的跟踪、规划、评审、推动和跨市场跨业务的产品研发、孵化工作。而在各个具体的业务部门，也有专人负责创新工作。

　　“现在是谁不创新就落后，未来必然会陷入被边缘化的境地。”东海证券总经理刘化军表示，公司对于创新业务和创新产品非常重视。

　　记者在采访过程中发现，创新业务大多需要跨部门合作。为此，不少券商在零售客户部、机构客户部门的基础长成立了私人客户部，在资产管理部门之外成立了财富管理部门。

　　一个非常有趣的现象是，随着各家券商纷纷加快业务创新，曾经清晰无比的券商部门架构，开始变得越来越复杂，而这种复杂化的过程，究竟是不是能够形成“1+1大于2”的协同效应，目前还是一个未知数。

　　所谓协同战略，即企业通过寻求合理的销售、运营、投资与管理战略安排，可以有效配置生产要素、业务单元与环境条件，实现一种类似报酬递增的协同效应。

　　“未来我们要成为综合金融服务服务提供商，要为客户提供全链条服务。”国泰君安证券副总裁刘欣向记者举例道，从前投行部门的一个客户希望上市，券商帮助这家公司完成IPO之后，也许任务就完成了。这实际上只满足了客户在融资方面的需求。

　　“除了融资需求之外，客户是不是还有别的需求呢？比如上市公司超募资金是不是有理财需求？非流通股股东限售股解禁之前是不是有市值管理需求？解禁之后是不是有减持需求？减持之后是不是有再投资需求？”刘欣表示，满足客户的这些需求，不仅是投行部门的工作，也需要资产管理部门、经纪业务部门、甚至直投部门的通力协作。

　　按照各家券商的美好憧憬，未来券商的能开展的业务类型，能够设计出的产品种类将是现在的数倍之多，各个环节都能产生利润，即便在熊市，也能够实现盈利，日子要比现在好过得多。

　　落后的组织结构“拖后腿”

　　然而，无数案例证明，许多大企业往往在内部核算的问题上遭遇滑铁卢，以至于无法充分发挥协同效应。不少业内资深人士指出，券商如果无法理顺内部核算机制，落后的组织结构，反倒会成为压制业务创新的最大障碍。

　　据了解，目前在大型券商内部，存在这样一种令人费解的现象：客户的特殊需求，更倾向找“外人”解决。

　　“例如，某营业部开发的大客户有融资需求，第一选择不是找本公司的投行，而是介绍给其他券商。问营业部经理为什么要不把业务介绍给自己人？答案是既麻烦又没意思——麻烦是介绍给自己人，要从总部走很长的流程，很多时候还没有任何好处，纯粹白干活；介绍给外人，人家感恩戴德，还有佣金返还，人情利益双收。”一位业内资深人士告诉记者。

　　“坦白地讲，所有的证券公司都会面临这样的问题，手脚捆绑久了，解开绳子之后，就不太知道怎样动了。说句实在话，证券公司现在的阶段，证券公司有创新的迫切需求，但创新的能力、动力、意识和组织配套都不够。”平安证券董事长杨宇翔表示。

　　目前证券公司基本模型按照一个个具体的产品线分，比如投行、固定收益、零售。但是，越来越多的东西是跨产品线的，单靠一条产品线是很难完成的，这是组织形式上的重大挑战。

　　“多星点联邦制”

　　如何克服这个挑战呢？一些券商已经开始了大胆尝试。以经纪业务强劲而闻名国内的国信证券就是一个很好的例子。

　　“国信是高度放权，而不是一般的放权。”国信证券总裁胡继之强调，国信经纪业务的真正核心内涵是把每个营业部当成一个独立核算的个体，把每一个营业部总经理当作一个“准企业家”。

　　“我们提出一个概念，即‘多星点联邦制’。各个营业部是独立的，要算大账不要算小账。但联邦制有联邦制统一的规则，这是必须遵守的。所有权力划分清楚以后，所有营业部应干的事营业部干，所有该总部做的事总部做。该总部做的一点都不要营业部分摊。”

　　在考察过多家知名实体企业后，第一创业证券总裁钱龙海对券商组织形式的创新也颇有见地。“券商要从做项目向做公司转变，做公司就围绕公司最大的战略目标，公司所有的部门都需要围绕公司的战略目标，而不是围绕他们自己的战略目标。”

　　钱龙海指出，未来券商的考核机制、激励机制，应从过去分散化的、小团队的模式，走向整体团队考核模式。不管哪个部门，最重要的是看对公司的贡献。

　　“比如你创造的收入，无论是为公募基金创造的，还是为经纪业务创造的，都算你的业绩和贡献。你对公司的贡献，最终决定你的薪水和奖励的高低。这也是我们证券行业，从游击战争走向正面战争的组织形式转变。”钱龙海认为。

　　挑战三

　　银行保险信托加速跑

　　巨大差距难以弥补

　　争食财富管理大蛋糕

　　建设有中国特色的国际一流的投资银行，这是郭树清主席对行业和券商发展提出的新的希望和要求。然而，在当前形势下，券商距离这一目标还相去甚远。

　　数据显示，在中国金融业100万亿元总资产中，证券公司只占2%，商业银行占据绝大部分，保险、信托、基金等金融机构的实力也都强于券商。银行领先券商的远远不只是一两个身位，且有越来越远的趋势。而保险信托等其他金融机构也虎视眈眈，随时可能发力。

　　因此，券商改革创新的挑战绝不仅仅来自于行业内部，行业外部的挑战甚至更为艰巨。

　　就在几年前，银行、保险、券商、基金、信托还各行其是，彼此之间的竞争并不明显。然而，随着国内高净值人群的不断膨胀，这些金融机构终于在同一个战场展开了正面交锋——财富管理。

　　据建设银行和波士顿咨询公司联合发布的《中国财富管理市场》报告统计，截至2011年底，中国个人拥有的可投资资产规模高达62万亿元人民币，中国财富市场蕴含着巨大的商机。而其中更有价值的是，可投资资产在600万元人民币以上的高净值家庭达121万户，其拥有的可投资资产规模为27万亿元人民币，占到个人拥有可投资资产总规模的44%。中国已成为亚太地区(不含日本)最大的财富市场。

　　借鉴西方发达国家金融机构的发展经验，财富管理机构为高端客户提供的资产管理服务，囊括了丰富的个人金融产品以及服务，既要综合考虑客户在证券、保险、房地产等方面的投资情况，又要分析客户的税务、投资期限以及财产结构等方面，为客户制定长期的投资组合方案。

　　显然，国内资产管理业务发展仍未达到上述的水平，只有一些大型银行凭借其丰富的客户资源和产品优势，创建私人银行部，较早涉足财富管理业务并奠定了基础；其后，证券公司、保险公司等金融机构也纷纷加入到此行列中。

　　目前，凭借得天独厚的渠道优势，不少私人银行开始向客户推荐股权融资、PE投资等属于资本市场领域的产品，对于，证券公司束手无策。

　　“从长远来看，以银行为代表的其他金融机构，未来将成为券商的强劲对手。”东海证券总经理刘化军表示，券商想要赶超银行等其他金融机构，就必须设计出自己独有的产品，在资产证券化的过程中，不断开发不同风险收益比的产品，并寻找到相应的投资者。

　　创新需外部金融生态助力

　　招商证券总裁兼首席执行官王岩表示，目前我国内地证券公司业务主要是经纪、投行等通道业务。无论是业务品种还是经营规模，不仅与国外大行差距巨大，与在我国香港经营的中资券商也存在较大差距。

　　他介绍说，香港中资券商的业务范围包括财务顾问、企业融资、收购兼并、机构销售、投资服务、投资研究、定息收益、衍生产品、资产管理、直接投资、过桥贷款、私人财富管理、杠杆及结构融资、商品交易等在内的全方位投资银行服务。在二级市场上向客户提供孖展融资、新股融资、二级市场配售及全球期货等服务，以及备兑权证、牛熊证、期权、期货、利率、汇率、结构化产品等各种金融衍生品的创设、做市和交易等。

　　对于内地券商而言，通过香港市场学习新业务，有天然的优势，这些业务中，很多都是内地证券公司未来的发展方向，也是赶超其他金融机构的有力武器。

　　“证券行业的创新，不仅仅是证券行业本身的事情，它需要整个外部金融生态环境的支持与配合。”王岩强调，比如创新基础金融产品方面，需要有丰富、多样的基础金融产品和风险对冲工具，为创新的发展提供强大的基础产品支持。

　　同时，还有投资者方面，需要培育一大批合格的专业机构投资者和个人投资者入市，为创新提供良好的客户基础即投资者群体。

　　另外，在监管方面，需要在整个社会特别是整个金融监管体系范围内推动体制和制度创新，共同营造宽松的创新发展环境；有效的市场服务方面，需要提供简便、高效率的服务，为创新产品提供便捷的交易市场。

　　“我认为，证券行业的创新必然经历从量变到质变的过程，并最终推动整个行业的向前发展。”王岩表示。(上证报)

　　创新思维突破限制 券商积极探索"非牌照"业务

　　经纪、投行、自营、直投、资产管理、融资融券、股指期货……除了这些监管部门颁发的牌照业务，证券公司究竟还能做什么？这是今年以来，监管部门留给券商的一道没有标准答案的论述题。

　　种种迹象表明，券商业务创新的想象空间正变得越来越大。记者近日走访多家大型券商后发现，越来越多的券商开始将产品创新目光投向"非牌照"业务，并在较小的范围内进行试点。

　　"所谓的非牌照业务，是指管理层目前没有明确批准券商开展的业务，但这却往往是反映客户真实需求的业务。"上海某大型券商机构业务部负责人告诉记者，券商要想真正实现业务创新，就要大胆突破思维限制，从客户的真实需求中寻找新方向。

　　据了解，针对自有机构客户与高净值客户，部分大券商正在尝试提供一种融资服务。具体做法是，在机构客户中同时找到有融资需求与投资需求的客户，券商努力撮合其完成交易。

　　"举个例子，有客户A需要一笔资金，但不符合银行的放贷条件（资金量太少或暂无额度）；还有一个客户B想做一笔固定收益投资，预期年化收益率8%-9%。作为金融中介机构，券商为两个客户牵线搭桥，撮合他们成交。"上述负责人向记者介绍了一个真实的案例，最终结果是，客户A从客户B手中获得资金，并向其支付8%-9%的利息；客户B就好比做了一笔固定收益投资。

　　左手是券商的客户，右手也是券商的客户，一个简单地"倒手"，两个客户的需求都得到了满足，券商则成功扮演了"资本中介"的角色。

　　由于受到相关政策限制，现阶段券商为客户提供类似"融资"服务，必须借助信托平台，为此，信托公司也能从中"分得一杯羹"。业内人士透露，多家券商向监管部门建议，扩大券商资产管理业务牌照的范畴，使其具备一定的"信托"功能，这样一来，券商就可以名正言顺地为客户提供类似银行的融资服务。

　　券商对于"非牌照"业务的探索还有不少，将不同金融产品打包销售也是一个方向。

　　"有传言说券商不久之后就能像银行一样代销信托、保险产品，但如果仅仅是代销，券商不可能卖得过银行。"沪上一家大型证券营业部总经理表示，券商真正的出路在于先将不同金融产品打包，然后再进行销售。

　　事实上，在海外成熟资本市场，设计出不同风险收益比的资产证券化产品组合，并将其销售给合适的投资者，正是投行们的看家本领；反观国内，券商距离这种"资本中介"式的投行水准还有很远的距离。

　　多名业内人士反复强调，券商探索非牌照业务的关键一条，是坚决不踩"红线"。"创新的过程中可能会踩到黄线，但红线我们是坚决不碰的。因为一旦出现违规操作，将被监管部门暂停创新业务资格，这将是一件得不偿失的事情。"(上证报)

　　转融通今年或分批实施 两融余额有望突破千亿元

　　“2012年年内，预计融资融券转融通业务将分批实施。”4月18日，中投证券有关负责人肯定地对本报记者表示。“转融通业务推出后，将增加融资融券业务余额，活跃融资融券交易量，提高融资融券的业务收入，改善‘一融独大’的局面。”

　　事实上，自2010年融资融券业务开展以来，随着试点范围不断扩大，融资融券交易便日趋活跃。特别是进入2012年以来，融资融券业务开展更是渐入佳境。

　　2011年11月25日，沪深两市交易所分别发布了《融资融券交易实施细则》，《细则》的最大亮点是进一步扩大了融资融券标的证券的范围，由此前的90只调整为278只股票，并增加7只交易所交易型开放式指数基金（ETF）。

　　国泰君安研究员崔晓雁预计，随着融资融券业务常规化的进一步推进，包括开展该项业务证券公司数量的增加、两融标的券数量的增加，以及对客户开户时间、资金额度的放开，以及转融通的推出，2012年融资融券带来的增量效应或将达到2-3倍，两融余额将达到1000亿元水平。

　　“可以预见，在融资融券转为券商常规业务、转融通业务推出后，融资融券标的证券还将进一步扩大，融资融券交易的规模也将成倍增长。”崔晓雁称。

　　银行板块套利机会最多

　　统计数据表明，在融资融券转融通业务实施两周年以来，投资者参与标的证券交易的积极性也日趋提高，标的证券成交额也在逐年提升。

　　如在融资融券业务首度开展的2010年年末，期末融资融券余额位居前十的前十大标的证券分别是中国平安（601318.SH）、贵州茅台（600519.SH）、招商银行（600036.SH）、西部矿业（601168.SH）、中国石油（601857.SH）、兴业银行（601166.SH）、潍柴动力（000338.SZ）、中信证券（600030.SH）、特变电工（600089.SH）、浦发银行（600000.SH）。其年末融资融券余额分别达82662.1788万元、44343.5643万元、42047.4994万元、38765.2779万元、37588.2241万元、37064.2900万元、32941.2750万元、30672.7238万元、29875.9016万元、28586.4493万元。

　　等到2012年4月18日，在位居融资融券余额前十大的标的证券中，中国联通（600050.SH）、中国平安、民生银行（600016.SH）、兴业银行、包钢稀土（600111.SH）、中信证券、招商银行、辽宁成大（600739.SH）、浦发银行、深发展A（000001.SZ）等10只标的证券的融资融券余额已分别高达145869.2558万元、128627.1833万元、126555.2027万元、112049.2833万元、81156.3039万元、78106.2631万元、77646.9401万元、72543.2589万元、71860.7174万元、68541.6083万元。

　　而同为第一大标的证券，如今中国联通的融资融券余额规模，较2010年年末位居第一的中国平安融资融券规模大幅提升了76.42%；位居第十位的深发展A融资融券规模，也较2010年末位居第十位的浦发银行融资融券规模大幅提高了139.51%。

　　本报记者注意到，在上述前十大标的证券中，包钢稀土、中信证券、辽宁成大等股票二级市场走势比较强劲。不过，中国联通、中国平安、兴业银行等股票走势则相对低迷。

　　值得一提的是，在融资买入的标的证券中，参与融资买入贵州茅台（600519.SH）的投资者应该是获利不菲。

　　截至4月18日，贵州茅台的融资融券余额仍高达62631.2179万元，位列第十一位融资标的证券。广发证券相关人士计算，考虑到融资利息的成本，若按贵州茅台融资成本167.14元和当日收盘价213.86元计算，投资者融资买入贵州茅台的浮盈已接近三成，达27.95%。

　　从融资融券的套利机会来看，中原证券分析师邓淑斌表示，银行板块的表现最好，套利次数最高（为39次），对应所持续的平均交易日与自然日天数也相对较低，胜率高达87.18%，年化收益率高达14.43%；表现稍次点的则为证券（胜率70.59%、年化收益率15.91%）和房地产开发业（胜率75.86%、年化收益率10.08%）。

　　转融通突破券源瓶颈

　　“在2011年两融业务收入给券商带来的贡献占比为2%-3%的情况下，估计今年的收入贡献同比将倍增，占全行业总收入的比例将大幅提升至5%-6%。”崔晓雁表示。

　　但不可否认的是，目前，融资融券业务中的融券业务发展仍严重滞后于融资业务，这一切都有待于转融通推出后才能突破。

　　“当中最大的困难在于转融通尚未推出，券商的融券券源品种和数量较少，不能满足投资者的融券需求。”前述中投证券负责人坦言。“另外，信用账户不能进行新股申购、基金的申购赎回等操作，也抑制了一部分客户的投资意愿。”

　　“融资融券业务由试点转常规后，市场各方参与者都有一个认知的过程。这样做的原因也是从合规和风险控制的角度来考虑的。”广发证券融资融券负责人表示。

　　对此，国金证券分析师陈建刚称，券源瓶颈是限制国内融资融券规模增长的重要原因。不过，经过前一轮融券标的范围放宽后，尤其是ETF的纳入后，将显著提升投资者参与的积极性，扩大融资融券交易量。

　　不过，国泰君安研究员蒋瑛琨认为，目前融资融券交易占A股市场现货交易的占比仍偏低、尚不足2%，而海外市场如日本市场占比通常在15%左右。

　　“可以预见，转融通实施后将显著提升投资者信用交易参与度，信用交易占A股市场比例也将大幅提升。”蒋瑛琨称。

　　崔晓雁预计，随着两融以及转融通常态化，证券公司净资本限制进一步放松，转融通杠杆逐步扩大，信用交易量进一步倍增，未来信用交易有望占市场常规交易的15%，两融余额达到流通市值的3%，对券商的收入贡献达到10%-15%。(21世纪经济报道)

　　郭树清改革与券商困境

　　"环境不允许"？中国券商以后可能难以再把这当成自己暮气沉沉创新乏力的借口了。新任证监会主席郭树清推出的一系列改革举措，正在让事情发生改变，券商改革开始具备可能性。此时它们需要考虑的问题是，往什么方向改？怎么改？

　　采访｜CBN记者 张鑫 郜艺 许悦 沈千寻 王林

　　撰文｜CBN记者王林 郜艺 张雅卓

　　1995年，当时任高盛联合主席的约翰·温伯格出现在西格兰公司和杜邦公司的谈判桌上时，他带来了高盛设计的一款证券产品。这个产品化解了杜邦和西格兰的对峙局面-一方增持了股份，而另一方的持股比例并没有减少-里面还运用了种类繁多的衍生品工具以避税。

　　虽然不能让所有人都敬仰，这些华尔街投行的精英们还是用自己聪明的脑子推动了一种叫资产证券化的东西。这种产品还让银行成为了它们的长期客户。虽然17年后，这些家伙引发了一场危机。

　　现在，来看看中国的精英们在干嘛。在中国它们被称为券商，它们的产品和收益简单明了，其实就是经纪业务和IPO承销业务。此间也有异数，比如东北证券与中信证券，它们在自营业务上下笔颇多-自己买卖股票。

　　针对大企业的资产管理业务和个人财富的财富管理业务，就像温伯格让并购桌上的两个怒气冲冲的家伙都愿意掏钱付费的咨询业务，则几乎没有。"从输赢两个方面对同一个人下注"来对冲业绩风险的业务呢？也几乎没有。

　　中国的券商看起来更为古板的行事方式，以及毫无新意可言的产品设计都被它们打上了"环境不允许"的标签。但眼下，它们的模式可能正糟糕透顶，难以为继。

　　截至目前，已有10家上市券商披露了2011年的经营业绩。受去年市场低迷环境影响，券商业绩尽墨。统计数据显示，报告期内，9家券商自营收益同比下降，其中5家出现亏损，自营规模居首的中信证券亏损更是达到14.4亿元。而主营业务经纪费用与IPO的收入也惨得一塌糊涂，分别下降了27%与30%。

　　但是"环境"正在起变化。新任证监会主席郭树清释放的改革信号让"环境"有了改善的可能，这会让券商们从死气沉沉的困局中走出吗？

　　4月的第二个星期，张起已经给他手上不下10个客户打了电话，示意他们招商证券可以考虑调低客户提出的交易手续费率。从2012年1月份开始，他所在的营业部就希望用降低交易手续费率的方式拉来更多的客户，并且激活那些被市场行情吓得不愿意交易的客户。

　　为了抢到一名原本是国泰君安的客户，张起承诺把交易手续费调低到万分之三，而行业内这部分费用通常在万分之五上下。随后张起抢到了这个客户-国泰君安称，它们的成本是万分之六，所以只能挥别这个客户了。

　　张起称，这个营业部可以拿出万分之三的原因在于它们营业部的租金更低(在大股东招商局的自有物业里)，而国泰君安即便是地处北京通州的一个营业部，每年的租金可能都在400万元至500万元上下。

　　普通投资者可能不知道的是，在他们按下买入或卖出的确认键时，有一道机关便已经开启，他们手里的一部分钱将有条不紊地被程序送到预设好的位置-无论是买入还是卖出，所支付的费用中有千分之一是印花税，万分之二的证券监管费返给上证和深证，以及与经纪谈好的交易费率返给证券公司，其中有10%至28%是经纪人的提成。

　　最好的时光是类似2010年上半年这样的光景，在银根放松的大背景下，张起的提成收入加底薪可以达到每月2万元。而现在连基金的提成看起来也不是太好-基金交易的奖励是，假如认购了100万元的基金，会有1%的认购费返给证券公司，其中有90%将由证券公司奖励给卖出这个基金的证券经纪人。

　　张起的问题其实也是这些券商的问题。经纪业务的收入受交易量低迷影响而持续下降-上证每天的交易量只有不到600亿元。不调低费用就无法抢到客户，而调低费用则会侵蚀利润。

　　股市不好，还影响到了券商的另一个重要业务-IPO的收入。

　　A股投资者通常的逻辑是，更多的新股就会分流更多的股市资金。在行情不好的时候，这种分流是致命的。这会加重证监会本来就谨慎从事的风格，哪怕对很想在市场改革上做出建树的郭树清来说也不例外。当新股的审批更为小心翼翼时，券商的IPO业绩也会受到影响。

　　想想在收入减少的时候企业会怎么做？降低成本。但这对券商来说却举步维艰。

　　这就是保荐人的问题。保荐人的薪酬在IPO不好时仍然高居不下。据一家金融猎头公司的资料显示，它们目前正有为券商寻找保荐人的项目，一家券商给出的价格是项目提成比例的40%，保底年薪180万元。另一家则是保底收入税后110万元，按签字费首发一笔80万元，再融资一笔60万元-但这样的薪酬，并不见得就能挖来多少合适的保荐人。因为保荐人在提出离职时，所在的券商基本都会满足他们的条件。

　　在中国，企业上市需要有保荐人的签字，原来保荐人一年只能签一张主板和一张创业板的上市公司单子，这是效法伦敦证券交易市场的一种模式。逻辑上来说，如果想扩大IPO的盈利，那么就需要招募更多的保荐人。证监会数据显示，截至2011年，正式注册的保荐代表人数量为2106人，分布在74家有保荐业务资格的券商中。

　　其中，2011年12月公布的资料显示，国信证券以155名保代名列第一，排行末尾的券商只拥有5名保代。

　　尽管3月16日，证监会印发的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中要求加强保荐人的供给、保荐人可以签两张创业板和两张主板后，大型券商应声下调了保荐人的工资，但随后更多的中小券商加入了挖角的行动中，保荐人的薪资又被抬高了。

　　收入减少却无法有效降低成本-失去保荐人就意味着会明显失去IPO的数量-还有什么比这个更糟糕的吗？员工的薪酬福利在券商的净收入(收入减去利息的支出)中的占比大约为31%至52%，除此以外，最大的占比则是IT设备的支出。但在IPO业务中成本最大的一块保荐人薪酬却无法迅速降低以抬高这个业务的盈利贡献。

　　值得注意的是，外资或者合资券商则没那么依赖保荐人。比如高盛高华就没有按项目提成的机制。保荐人得到的好评不进参考项目，还要看团队合作和表现，保荐人的工资在合资券商的成本中更好控制。

　　现在看来，券商可没有什么能力抵挡衰退。本来如果有足够强大的研发能力，它们可以设计对冲风险的产品，或者干脆靠更好的研究报告留住客户，而不是毫无利润可言地降低佣金手续费，可惜，研究所同样暮气重重。

　　在券商这个行业里，超过30家券商研究所走上了卖方研究道路。它们为基金公司提供研究服务，获得分仓佣金分成-它们的薪水由基金公司支付，这是公开的秘密。

　　公募基金公司需要租用券商交易席位才能交易，所以就需要缴纳一种特殊的费用-分仓费。分仓费一般是交易金额的万分之八，在具体分配上由研究服务派点、基金代销奖励和交易席位费三部分组成。研究服务派点是公募基金按月或按季度对券商研究服务进行打分，然后根据打分结果决定分仓规模，这也是整个分仓收入的主要构成部？分。

　　陈萧萧很早就发现，作为一名证券分析师，她的工作其实不是研究公司，而是研究人。在来到广发证券之前，她有将近5年的行业从业经历。

　　被陈萧萧认为这个行业出现扭曲的地方在于考核机制-完全取决于可以帮券商带来多少基金经理以及促成他们不断交易的分仓费。而基金经理对他们的打分则完全决定了这一年陈萧萧可以拿到多少钱。为了讨好基金经理，获得更高的分数，则需要按照他们授意撰写研究报告。

　　有很多的研究员想的其实是，如何在考核打分上获得更高的评分，或者在《新财富》杂志的分析师评选上有更多的投票。要成为一个分析师，一般需要金融专业研究生毕业。刚入行的分析师收入在每月5000元至6000元，中信、广发、中金这样的券商好一点则会达到1万至2万。两三年后年薪升至20万至30万，大部分分析师都停留在这个区域。而上《新财富》榜的分析师则年薪过百万，有的甚至过千万。而是否可以上《新财富》榜，则完全看和基金经理的关系是否够多，得到的推荐又是否够多。

　　陈萧萧说，这里需要智慧，但显然不只是研读财报的智慧。研究所出具的报告也会更倾向于推荐基金重仓的股？票。

　　这种模式听起来很熟悉是吗？本该为客户提供买卖股票独立意见的分析师其实根本是销售体系的一部分，并和基金经理纠缠不清。

　　"研究所的分析员很难静下心来专心研究公司的股票走势，并建立创新的模型。"陈萧萧说，因为他们就是销？售。

　　当一家公司业绩萎靡不振，而又无法迅速降低成本时，通常会寄希望于扩展新的业务以迅速走出泥沼。但研究院的风气则让这些改变显得困难重重。

　　如果对中国的券商研究所走得再近一点，则会发现数学天才靠建立模型交易一战成名的故事少之又少-像华尔街的基金公司热衷聘请数学系教授的风格在这里也根本无用武之地。这里看起来也不是李探花"飞刀一出，例无虚发"的时代。

　　券商行业的变数可能会因证监会新主席的上台而拉开序幕。此前，券商多半认为无法设计更为丰富的产品是政策所限-部分是这样，部分则是因为IPO和经纪业务的钱太好赚了。

　　但郭树清2011年10月上台后的新政，则可能让券商从跟着大盘涨势里赚钱的偷懒方式中走出来。

　　平安证券总经理何善文开始注意到了一种趋势，任何看似不起眼的变数可能都将为日后券商的改革埋下伏笔。

　　2月17日，她先是去深圳洲际酒店参加了一个会，随后的数个星期，这样大大小小的会便在不停地等着她。证监会副主席庄心一、证券业协会会长陈共炎、上交所副总经理谢伟在内的大人物悉数出席了洲际酒店的会议，平安，国信及招商证券的高层及业务部门负责人也来了-券商轮番进入会议包间汇报，每个人的时间是1.5小时至2小时。

　　深圳证监局的一名官员对《第一财经周刊》称，这些会通常一周就会开个一次。"短短两个月，证监会各个部的领导已经都来了一趟。这是以前从来没有过的。"

　　深圳和上海的证券公司的人也在到处开会。这些会的数量似乎突然间超过了以前所有会议的总和。这些会还通常留有作业，希望券商可以设计出一些创新的产品来，改变现有的盈利模式。证监会的高层则承诺会为券商的创新提供便利。

　　在平安证券参与的一场会议上，证监会的高层关注的重点是"并购重组审核分道制"。大致的意思是讨论如何减少上市公司的重组兼并的审批环节，并如何效法此前给券商分类那样给上市公司分类，券商是否可以在上市公司并购中更有所作为，就好像温伯格做得那样。债券市场如果要发展，又如何避免1995年的"3·27事件"-万国证券违规炒作国债期货品种327，而中金则利用了内幕消息。

　　郭树清被看作学者型官员，据接近他的人士称，他看上去平易近人，实则是个强硬派，比如证监会的大轮岗，前任也曾有人提出类似的改革，但最后并没有成行。

　　如果这些更加市场化的改革最终靠郭树清的强硬得以推广开来，那么券商作为市场的纽带，就需要配合这些改？革。

　　而与之对应的是，郭树清希望打击新股发行的高溢价，并严格防止上市后的业绩变脸，同时他也想让内幕交易变得更为困难。

　　4月1日，证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》中就规定，定价高于行业市盈率25%须进行盈利预测，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案，以此打击新股的过高定？价。

　　新股发行后，上市公司会将筹集的资金按一定比例返还给券商。在这部分资金中，美国是主承销分走80%至90%，而副承销则分剩余的10%至20%，但在中国则以券商和公司管理层的关系而定。

　　此前IPO收入过高则是因为券商在发行定价时，会抬高公司的市盈率-股票估值为市盈率乘以净利润得出公司的总体价值，随后除以发行股数，则是每股价格-以此抬高发行价格，这样它们分得的收入也会更多。但现在游戏规则将被改变。

　　此外券商作为资本市场的纽带，也存在内幕交易和老鼠仓，想想研究所和基金公司的关系就知道这里面的猫腻有多少。但郭树清明确表示要打击内幕交易。2月1日证监会首次公布了正在排队的上市公司名单；3月24日开始，证监会主要部门大换岗也被认为是为了打击寻租。

　　2011年，科冕木业上市不到一年利润下滑了57.66%，其保荐机构民生证券的两位保荐人代表被证监会处罚，3个月内不受理其出具的文件。而因在对胜景山河的保荐中未做到充分尽职调查，证监会对其保荐机构平安证券采取出具警示函的监管措施，并直接撤销了相关者的保荐代表人资？格。

　　券商首先需要改变盈利结构。当IPO的收入和经纪收入下降的时候，就需要关注债券市场。

　　这个债券市场改革如果得以实现，将成为他最为重要的一项政绩。

　　郭树清在今年的"两会"上称，今年上半年可能推出高收益债券。这可以解决中小企业的融资问题-这是政策制定者着力解决的问题之一，而这将会带来的副作用则是，很有可能改变券商的盈利结构。

　　花旗银行投资主管邱思甥称，中国债券市场曾经裹足不前的原因是供给过少，流动性很差。保险公司是债券的主要持有者，保险的结构产品锁定期通常为20年左右，导致它们拿到债券后并不愿意转手买卖。流动性低导致基金和券商都不愿意涉足债券。

　　郭树清显然希望利用收益来刺激参与者的味蕾。

　　此前债券的发行收益也少于IPO承销。IPO承销费率一般不低于3%，中小板的承销费率在4%至5%之间。而债券承销金额在10亿元以上，费率为1.2%至1.5%，10亿以下的承销费率仅有1%左右。

　　但在发达国家市场，债券作为固定收益投资的收入其实大于股票市场的收入，投行也是债券的主要买卖中间人。债券市场也可以抑制股市下跌带来的收入锐减，在股市不好的时候，债券的收入还会更高，因为此时基准利息可能会更高，债券就可以对冲股票业务的风险。

　　这其实是当年在美国盛行一时的长期资本管理公司的起家之道。所以如果证监会要持续推动债券市场发展，为资产定价提供基准，那么券商其实需要配合它们更进一步。何善文称，平安证券已经开始注意到固定收益业务带来的收入贡献。

　　除了承销债券外，券商还可以持有债券赚取收益。实际上债券的收益并没有想象中差劲。假设一个债券的票面利率是8%，遭遇调息后降到5%，那么按照上述公式，债券的票面价格就会从100元迅速上升到160元(为了方便交易，债券的面值以100计算)。

　　此外便是像温伯格那样发展资产管理业务，为并购潮中的上市公司提供可靠的咨询，并收取费用。现在资产管理的业务通常并入经纪业务的报表中，根本无足轻重。

　　研究所的薪酬体系也必须做出改革，从基金公司暧昧不清的联系中独立出来，为客户提供更有价值的咨询，以及建立模型并为此设计衍生品交易。

　　研究所更为独立也可以配合郭树清打击内幕交易的改革，并可以为经纪业务提供帮助-为投资者提供更为牢靠的分析报告，以此打动它们留在某家券商，而不是单纯靠手续费的降低去留住客户。

　　研究所还可以开发出类似衍生品的产品-不过前提则是监管和惩罚机制也必须运转起来。华尔街的投行曾经带动银行加入，推动了衍生品的发展。

　　此类产品的操作路径大约是-假设银行有100元的存款，除了存款准备金，它们只能贷出75元。华尔街上那些聪明的投行则将这75元贷款打包成一个5年期8%左右收益的证券产品卖给其他机构，机构给出的贴现利息是6%，这笔资金的成本只有3%(支付给存户的存款利息)，那么投行已经赚到了3%的收益，并轻易从银行的资产负债表中拿掉。银行可以再重新贷款给新的人。这获得了银行的支持。

　　这就是衍生品的一种形式，如果控制杠杆加强监管，风险不见得就深不可测。但中国券商缺乏的正是设计这种产品的能力。

　　证监会已经给券商传递了改革的信号，这里面也透露出一丝市场化的风潮。郭树清踌躇满志。

　　郭树清在尚福林之后上任，是中国第六任证监会主席。他的每个前任都有非凡背景，上任之初都踌躇满志，最终都饱受骂名，但也都留下了自己的清晰政绩。

　　(本刊实习记者方晴、鄂友冰对本文亦有贡献。因采访对象要求，文中张起与陈萧萧为化名)

　　券商的问题和出路

　　过于依赖经纪与IPO业务，没有可以对冲风险的固定收益类业务。目前一般券商的业 务主要由经纪业务、IPO、自营业务、财富管理和资产管理组成。后两部分的收入较 少，常并入经纪业务，无足轻重。

　　在经纪业务上，依靠降低交易费留住客户，在成交量低迷时，极大侵蚀券商利润空间 。

　　在IPO业务上，在股市低迷时，证监会减少新股发行，威胁券商IPO业务。但是，即使 市场低迷，保荐人薪酬仍然居高不下。

　　研究所的薪酬激励政策使得员工变成销售员而非研究员，容易引起内幕交易，并无法 开发更好的产品。

　　没有为企业打理资产和提供咨询意见的资产管理业务，也没有为投资者提供理财产品 的财富管理业务，而这本可以为券商提供可靠收入。

　　资金匮乏，目前中国券商融资途径有限，短期融资渠道主要是同业拆借、国债回购和 股票质押等；中长期融资也仅限于股权融资和债券融资。

　　证券业集中度不高，券商规模普遍偏小，资本规模是券商拓展业务、参与市场竞争的 物质基础，规模偏小不利于市场竞争。

　　郭树清改革措施

　　推进新股发行制度改革，推出"限炒令"。虽然没有真正涉及核准制，但改变审批制 被认为将是未来的趋势。这种改革可以改变券商依靠抬高公司市盈率获得更多收入的 可能，改变对IPO收入的过度依赖。

　　推进创业板退市制度。上市公司"只进不退"的问题有望解决，未来要炒作壳资源和 ST概念将越来越难。

　　强制上市公司分红，分红而不是只能靠股价上涨获得回报，才能把股市投机的意味降 低，也是鼓励价值投资的前提。郭多次提到是时候考虑蓝筹股了。

　　影响：此次分红新规抓住了中国证券市场20年以来重融资轻回报的问题本质，树立让 投资者赚钱而不是赚投资者的钱的思路。

　　奖惩需分明，打击内幕交易。券商作为资本市场的纽带，也存在内幕交易和老鼠仓， 一些证券操纵、造假欺诈、内幕交易、老鼠仓等大案重案被查处。2月1日证监会首次 公布了正在排队的上市公司名单；3月24日开始，证监会主要部门大换岗也被认为是 要打击寻租，这对规范证券市场有着重大意义。

　　鼓励更多企业参与发债。市场不应该只有国库券和金融债。这可以解决中小企业的融 资问题-这是政策制定者着力解决的问题之一，而这将很有可能改变券商的盈利结构 ，增加承销债券的收？益。

　　鼓励长期资金入市。多次鼓励养老金入市，试图健全A股市场，提升A股的投资价值。

　　历任证监会主席的改革与政绩

　　刘鸿儒

　　任职时间 1992-1995

　　刘鸿儒在任期间，中国股市逐渐形成了全国统一的大市场，中国股市由此经历了启蒙期，同时他也开创了一个官方监管与市场行为的博弈时代。他主要完成了三大工作：立法、组织机构投资者、规范市场。他利用股票市场吸引外资，大胆进行证券产品创新，推出H股、N股。他离开前的1994年，沪、深两市的上市公司达291家，总股数为639.47亿股，市价总值为3690.62亿元，投资者人数为1058.99万。

　　周道炯

　　任职时间 1995-1997

　　他在任内关闭国债期货交易，并通过协议平仓的办法使"3·27"国债期货重大违规事件得到了妥善解决；在1996年，周道炯亲自主持并连续下发了《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等"十二道金牌"，坚决果断地处理了 "长虹"事件、"华天"事件等90多起违法违规案件，"灭火队长"的称谓由此而生；改革发行方式，将以往向各省下达发行额度，改为向各省下达上市家数，一大批大型国有企业实现上市。在他的任内股指涨幅超过了100%。

　　周正庆

　　任职时间 1997-2000

　　面对亚洲金融危机，周正庆组织证监会对证券市场混乱的状况进行了一系列的清理整顿；1999年5月16日，国务院批准了包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道等政策文件；1999年7月1日，《证券法》正式施行，初步形成了证券市场法律法规体系；作为中国入世谈判领导小组的一员，拒绝了美国关于外资直接进入A股市场的要求，使A股市场避免重蹈亚洲金融危机覆辙；退休后，他是所有卸任证监会主席中发言触及问题要害最频繁的一位。

　　周小川

　　任职时间 2001-2002

　　作为市场派的典型代表，他将市场化改革嵌入证券市场的监管之中，推出了诸如变"审批制"为"核准制"、引进国际会计准则、出台"退市令"等市场化措施，2001年3月17日，公司上市的核准制正式启动，行政色彩浓厚的审批制最终退出了历史舞台；2002年11月8日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式发布；周小川任内所发生的"赌场论"和"推倒重来论"被广泛认为是导致后来中国股市持续5年大跌的罪魁祸首。而实施4个月的国有股减持政策的失败更加剧了股市的暴跌速度。

　　尚福林

　　任职时间 2002-2011

　　2005年，尚福林任内推动的股权分置改革标志着中国证券市场开始发生历史性转变。2004年2月，保荐人制度正式实施，在他的推动下，"国九条"也在当年2月份面世，市场人士将其称为"中国证券市场第七次重大政策利好"；2004年5月27日，中小企业板也顺利推出；2005年6月27日，首次亮相国务院新闻办公室，这也是中国的证监会主席首次亮相国新办。（《第一财经周刊》）

　　券商营业部转型三大路径求解

　　编者按：经过20年的发展后，站在下一个10年路口上的中国证券业，转型与创新的呼声从未如此集中过。作为券商毛细血管的营业部，在成交萎缩、佣金下滑的冲击下，转型需求尤为迫切。

　　如何摆脱过度依赖通道服务的经营模式，成为留给全国5000多家营业部的重要课题。记者通过采访招商、国信等数家券商的10多位营业部负责人及相关经纪业务负责人，力图呈现营业部的转型探索及遇到的困难，以期寻找破题的最佳答案。

　　1 依托投顾提供投资咨询服务，从而提高佣金率。

　　2 向客户推荐多种金融产品，让理财产品成为股票以外的客户投资需求。

　　3 开展资本中介业务，将营业部打造成机构客户投融资平台。

　　这是全国5000多家营业部的大课题，大逻辑。当佣金率一降再降，当通道业务已难以支撑营业部的经营时，转型成为了生存之道。简单说，营业部转型就是要改变仅靠通道服务生存的现状，为投资者提供更多附加服务的过程。

　　据调查，目前营业部转型的路径主要包括三个方面，一是依托投资顾问提供投资咨询服务，以图挽救下降中的佣金率；二是向客户推荐多种金融产品，推动客户改变仅关心股票的单一投资模式，让理财产品也成为客户的投资需求；三是开展资本中介业务，此业务相当广泛，包括中间介绍（IB）业务、市值管理等业务，将营业部打造成为机构客户的投融资平台。三条探索路径各有其生存空间，但也各存发展掣肘。

　　靠投顾收佣金难以为继

　　同质化的通道业务，一降再降的佣金率，经过20多年的发展后，券商经纪业务疲态渐显。增强客户服务内容成为券商改变被动局面、发展经纪业务的重要手段，发展投资顾问业务曾被认为是经纪业务转型的重要抓手。

　　证监会于2010年10月颁布《证券投资顾问业务暂行规定》并于次年实施，2011年由此被称为投顾元年。实施1年多后，投顾注册人数已达19918人，而2010年12月20日，该数字仅为710人，1年多时间，投顾数量激增27倍。其中，广发、银河和国泰君安3家券商的注册投顾人员均超千人，分别为1152人、1067人和1050人。然而，经过一年的发展后，业内人士发现，不断扩充的投顾队伍并不能为券商增加收益，反而增加了券商的人力资源成本。

　　“凡是去年高薪聘请投资顾问的券商都会死得很惨。”南方一家券商总裁略带夸张地表示。尽管规模不断扩张，业内也进行了诸多探索，但投资顾问的良性发展模式并未形成。通过签约投资顾问直接收费被业内认为几乎是不可能的事，而通过签约投资顾问，凭借每天向客户推送投研产品，提供投资建议，以提高客户佣金成为发展投资顾问的主流模式。然而，1年多的发展后，该模式的负面效应渐渐显现。

　　“目前投顾服务的创收模式已经同质化，就是通过签约服务提高客户交易佣金率，此外已走不出更好的模式。”浙商证券诸暨艮塔路营业部总经理俞峰表示。

　　“依靠投资顾问提高佣金率的模式已经难以为继。”某券商总裁在提到经纪业务转型时如是判断。该负责人透露，去年该券商位于上海的一家营业部签约投顾的客户数量最多，但今年退订客户也越来越多。

　　俞峰则认为，客户愿意提高佣金签约投顾，就是希望通过签约提高投资收益，但囿于二级市场的起伏不定，投资顾问很难达到客户的理想要求。

　　“客户追求的是绝对收益，那些赔了钱又能对投顾服务满意的客户是少之又少。”俞峰表示，也因此，投资者退订投顾服务自在情理之中。

　　“投顾业务仍属于传统业务的范畴，仍处于证券价值链的末端，未能摆脱二级市场的影响。因此我们力主转型做机构业务，向证券市场价值链的前端延伸。”上海某营业部负责人在评价投资顾问业务时表示。

　　产品销售待政策春风

　　改变通过向客户提供投资建议而提佣的模式，转而向客户推荐各种金融产品，被认为是投顾业务的出路。开展综合金融产品销售也被认为是营业部转型的重要方向。

　　“业内都认为，营业部转型的重要方向就是做金融产品的销售终端。”中投证券深圳某营业部总经理表示。事实上，在证券体系内部，股指期货、融资融券业务已经推出，而未来跨境、跨市场交易型开放式指数基金（ETF）箭在弦上，国债期货推出仿真交易，备兑权证、股票约定式回购等也在讨论。创新型产品正不断出现，普通投资者参与其中的难度也越来越大，因此基于上述工具设计的理财产品会越来越丰富，这也成为券商营业部做产品销售端的重要基石。

　　方向已成为共识，但是一些政策性问题仍待突破。

　　“无论是建立投顾体系，还是财富管理中心，客户服务的核心工作就是资产的保值增值，而目前券商缺的就是能够保值的产品。”中投证券上述营业部负责人表示。银行体系内的产品线则要丰富很多，银行可以通过各种各样的方式，为高净值客户提供年化5%~7%的保值产品，而券商集合理财产品中的货币型产品却很难实现上述收益率。

　　按照政策规定，目前券商营业部只能代销券商集合理财和基金产品，而不能代销银行理财产品、信托产品、保险、私募股权基金等产品。

　　“这就造成了产品体系无法满足客户需求。”国信证券浙江某营业部总经理表示。日前有消息称，监管机构或出台政策，券商未来可代销多类金融产品，若政策出台后，券商营业部的产品销售空间将大大拓展。目前国信证券浙江上述营业部代销产品收入占营业部总收入的比重约为10%~15%，未来该比例或可进一步提高。

　　系统性问题的解决难一蹴而就，营业部目前应为新业务进行充分储备，其中包括客户分类等。

　　“我们当下最重要的工作就是严格做好客户分类，了解客户的风险偏好，按产品风险程度做适当性销售。”国信证券上述营业部总经理表示。他认为，客户分类的工作非常重要，把金融产品销售到不合适的客户手里，会埋藏下诸多售后隐患。

　　“做好客户的分类后，一俟券商代销产品的范围拓宽，营业部有望将销售触角延伸到银行的客户群体里。”国信证券该负责人表示。

　　资本中介需总部支持

　　除了做金融产品的销售终端外，目前不少大型营业部正在探索机构业务，打造机构投资者的投融资聚集平台，扮演好资本中介的角色。

　　目前，营业部可开展的资本中介业务项目很多，如承揽首发和再融资项目，介绍私募股权投资项目，发行地方债、企业债，对上市公司进行市值管理、大宗交易等。对于一些拥有上市公司资源、私募资源和高净值客户的营业部，充当资本中介已成为一项新兴业务。

　　“未来经纪业务已不仅是追求交易量，营业部人员还要会拉项目，帮企业融资；同时营业部也可根据高净值客户需求，要求券商资管平台设计定向理财产品；各地营业部也可以与地方政府合作，当地方企业需要发行企业债券时，券商投行部门可整合资源跟进。”中信建投证券董事总经理张昕帆接受记者采访表示。未来券商应力推经纪业务综合化，通过整合券商内部投行、资管、研发以及机构服务部的各种资源，为营业部的客户服务。目前不少券商营业部都在积极探索向机构客户提供全产业链服务。

　　“比如对于股份托管在营业部的上市公司，在其股份未解禁前，如何以抵押形式为客户融资以满足其资金需求；解禁时如何联络资源为客户服务；解禁后如何为客户进行市值管理，这都成为当前可实现的业务方向。”方正证券深圳某营业部负责人表示。

　　然而，整合各条线资源并非一日之功，不少业务仍处于探索阶段，事实上目前仅有极少数营业部形成了服务于机构客户的业务流程。上述国信证券浙江营业部目前拥有百家上市公司资源，托管市值为2000亿元左右，在处理市值管理业务时，仍有挖掘空间。

　　“通常营业部掌握机构客户资源后，需要与券商机构总部沟通，机构总部则需要联系基金、私募，协调来做市值管理。因此，任何一环出现问题，业务就会泡汤，最后的结果往往难令客户满意。”国信证券上述营业部负责人表示。

　　也正因为如此，推动券商营业部向资本中介转变，需要证券公司整合公司内部资源加大对各营业部的支持，营业部的资本中介角色才可能扮演得更顺畅。（证券时报）

　　北京券商上调佣金标准：最低万分之七点五

　　“5月起，北京各券商将执行佣金下限万分之七点五、上限千分之三的标准。”昨日，天津某券商北京地区一营业部总经理对记者表示，此前北京证券业协会和北京证监局组织各家券商上报成本佣金，各家基本认为万分之七点五是能够覆盖成本的最低标准，因此制定了这一行业指导价。但券商能否在竞争中严格执行并不确定。

　　目前全国各地佣金标准并不统一，如某些地方制定的佣金标准为不低于千分之一，北京地区因券商营业部多、竞争比较激烈，佣金水平在全国范围内属较低水平。各家券商为了吸引客户，给大客户万分之三、万分之四的佣金水平，这样的恶性竞争加剧了行业内耗。

　　“从券商经纪业务的成本来看，包括人力成本、设备成本、租金成本等方面，综合来看，万分之七点五的佣金是最低水平，低于这个标准就要亏钱。”上述券商人士称。

　　不过由于过于依赖经纪业务，我国券商经纪业务的佣金率一直呈现下降趋势。统计显示，2009年行业平均佣金率为千分之一点二九，2011年平均佣金费率下降至万分之八。而从收入贡献来看，在去年交易规模、佣金费率双双下滑的影响下，全行业经纪业务佣金收入仅670.74亿元，同比降幅达四成。

　　业内分析认为，从趋势上讲，各家券商应该将竞争筹码从以低佣金为核心转变为以个性化服务为核心，根据客户需求在基础信息、专业化服务或投顾业务等方面下工夫。但从实际操作来看，转变旧有思路很难。

　　而为了遏制行业恶性拼杀，各地证券行业协会也纷纷制定行业指导价，要求券商不得再以过低的佣金吸引客户。如深圳证券业协会曾在去年年底就要求证券公司营业网点新开客户净费率及存量客户调佣净费率标准均不得低于万分之八；东莞证券业协会也要求所有券商从今年3月1日起的最低佣金提高到千分之一。

　　然而，证券业协会制定的最低价格能否被严格执行并不确定。上述券商人士透露，北京辖区券商去年就曾各自测算过成本，并向证券业协会报备成本佣金，但后来大家在实际操作中并未严格执行成本价。因此这次上调后各家券商能否“hold住”底价也并不确定。

　　也有观点认为券商应改变对营业部业绩的考核方式。过去只是单纯考核市场份额，看这个营业部的交易量占沪深两市交易量的比例以及涨跌情况，以此定胜负，因此才会出现各营业部为完成指标而将交易佣金一降再降的情况。如果改为以利润为指标的考核方式，即考察营业部的利润贡献占比，或许能够改变目前恶性拼杀佣金的局面。（第一财经日报）

　　券商创新大会5月召开 券业迎来创新年

　　权威人士向记者证实，券商创新业务大会已确定于5月上旬在北京召开。

　　记者昨日从多方了解到，券商创新业务大会由中国证券业协会主办，多家机构协办。大会将集中讨论券商业务创新。会议初步分三个部分：第一部分是领导发言，初定由证监会主席郭树清讲话；第二部分是券商分组讨论，对监管部门搜集整理的多条创新建言进行讨论；第三部分是监管层推出支持券商业务创新的有关政策措施。

　　长城证券首席投资顾问张九辉在实名博客中提到，春节后，证监会机构部召集券商高管座谈，搜集整理了来自行业一线的48条建言，本次创新大会将对此集中讨论，具体的政策措施会后有望得到推进。

　　这次大会对我国证券行业发展具有里程碑的意义。此前，证监会领导多次表态支持证券公司业务创新，并采取了实质行动。年初，证监会主席郭树清在监管会议上指出，积极稳妥地推进证券期货领域的改革开放。证监会副主席庄心一不久前明确表示，凡是证券公司自治、行业自律、市场制约能够解决的问题，均应取消行政审批，留出足够的空间让证券公司提高创新能力和服务水平。

　　上周五，证监会决定降低风险资本准备基准计算比例，允许证券公司在符合风控监管标准下释放更多净资本开展业务。证监会有关部门负责人明确表示此举将放大业务空间，鼓励行业创新发展。

　　由于对创新业务前景的看好，近期券商股表现强劲。海通证券近日发布的一份研究报告指出，提高非银行金融机构对实体经济的支持力度，是当前金融市场改革重要的方向之一。券商作为非银行金融机构中的主力军之一，将是政策重点倾斜的领域，预计未来无论在新产品、新业务还是资本管制放松等方面，证券行业仍有众多利好政策值得期待。（证券时报）

　　券商直投收获季：退出快准狠

　　随着2009年IPO重启后首批上市企业解禁期的到来，券商直投业务渐入收获期。截至今年一季度末，包括金石投资、广发信德、平安财智等9家券商48个直投项目成功上市，其中12个项目已获解禁，目前券商直投持股市值达到44.3亿元。

　　从目前已完成减持和已开始减持的情况看，机器人和青龙管业为仅有的两家券商直投已完成减持退出的企业。其中，机器人作为首批创业板企业在2009年10月31日挂牌，金石投资所持股份在次年10月31日解禁，解禁后在两个月内完成套现。加上机器人上市后的一次分红收益，金石投资合计回报金额超过3亿元，相比初始投资金额其回报率高达19.9倍。

　　广发信德对青龙管业的减持也可谓迅速，其所持股份于去年8月解禁，5个月内完成套现。广发信德合计取得回报2752万元，回报率达5.88倍。

　　由于券商的直投模式一直饱受争议，监管层审核趋严，使得券商直投股份限售期一般较长。投中集团分析师王甲向记者介绍，一般在三年报告期之前入股券商直投公司持股的限售期为一年；在三年报告期以内入股的则主动承诺锁定期延长为18个月；个别突击入股的则承诺自入股工商变更之日起锁定三年。因此券商直投持股平均限售期在20.4个月左右，相对PE行业平均水平15.6个月要长。

　　或许正是因为锁定期较长，券商直投股份在解禁后往往选择迅速套现，落袋为安。除机器人和青龙管业，目前金石投资在昊华能源的股票已基本完成减持，仅此一单金石就斩获13.34亿元，加上剩余的持股市值3431万元，实际回报率高达8.05倍。该笔项目为目前券商直投回报金额最高的一单。

　　此外，海通开元对银江股份也已减持套现4233万元，目前持股市值还剩2347万元；华泰紫金对通鼎光电减持套现3350万元，剩余持股市值3585万元。

　　在已上市的48个项目中，金石投资和国信宏盛各有11个，广发信德有10个，平安财智有8个，该四家券商的直投业绩堪称最佳，其中金石投资又以超过20亿元的投资收益居于各家之首。

　　此外，王甲介绍，今年下半年还将有14个有券商直投背景的上市公司迎来解禁，届时难免会对相关股票带来一定压力。（第一财经日报）

　　国泰君安：风险资本标准修订、券商业务空间扩大

　　银行和金融服务

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：崔晓雁，梁静 撰写日期：2012-04-16

　　行业动态:证券公司风险资本准备计算标准修订,业务空间扩大;券商专项QDII 经纪业务有望开通;国债期货方案设计已初步完成;证券交易约定购回式业务即将扩容;新三板运行模式确定,双主办券商做市制、券商营业部客户可参与挂牌企业定增。上市券商3 月份财务数据公布, 进入2012 年,券商业绩逐月快速回升。

　　行业表现: 本周证券行业指数收益5.08%、超额收益2.67%;本年度行业收益30.79%、超额收益20.79%。本周,招商(9.1%)、兴业(7.8%)、华泰(6.9%)涨幅居前,国海(-0.7%)、锦龙(-0.5%)下滑。本年度, 国海(68.2%)、广发(45.9%)涨幅居前,西南(5.7%)、太平洋(6.4%)、山西(7.7%)涨幅居后,无下跌个股。

　　经纪业务: 本周股基交易额0.71 万亿元;日均1,410 亿元,环比增长11%。本年度日均交易额1,554 亿元,较上年增长-10.9%。

　　承销业务: 本周股票发行3 家、筹资额39.0 亿元、环比增长-81%,其中IPO 项目1 家,募资13.7 亿元、环比增加-65%。本年股票发行累计募资1,077 亿元,为上年全年的21.4%。承销规模最大的券商为中信、广发。本周债券发行17 家,募资292 亿元,环比增长39%。本年证券公司承销债券,累计募资3,237 亿元,其中企业债券1,751 亿元,为上年全年的42.1%,上市券商海通、中信募资规模最大。

　　创新业务:资管方面,本周2 只集合理财产品成立,募资7.7 亿元,环比下滑28%;目前,存续产品共63 家证券公司的289 只产品,管理资产规模合计1,403 亿元。本周末,融资融券余额为480 亿元、为股票流通市值的0.26%,其中融资余额467 亿元、融券余额12.8 亿元,环比增长分别为1.0%、0.7%和11.5%,本周融资买入额合计29.7 亿元,环比增长36%,占本周常规交易的1.68%,环比增长-2%。今年累计交易额1,648 亿元,为上年全年的56.7%,为股票交易额的1.83%;平均余额414 亿元,为上年的1.5 倍。本周股指期货成交1.52 万亿元、环比增长1%,交易额为股票交易额的219%,环比增长28%,本年累计成交15.58 万亿元,日均交易额2,687 亿元,为股票交易额的173%。

　　行业观点:证券行业创新政策松绑呈全方位、广角度和深层次的特征, 力度之大、推进速度之快远超市场预期;月度数据、季度数据陆续公布, 业绩显著回暖,证券业将在估值提升和盈利增长上双重受益。

　　股票推荐:继续推荐创新弹性大的海通、中信、光大和广发;市场显著回暖,推荐市场弹性高的长江(连续3 年A 类,风险资本计提标准下调) 等中小券商。参股的辽宁成大等投资价值也比较明显,仍建议增持。

　　申银万国：继续战略性看好券商股

　　行业转型和创新力度或将超出市场预期,继续战略性看好券商股。郭主席就任以来的改革分为两类:资本市场的改革和证券行业的创新转型。我们系列报告的逻辑也是如此,第一篇分析资本市场改革的逻辑;第二篇分析证券行业转型创新的方向;第三篇分析券商股具有战略性的投资机会。在1月份以来至4月初,我们在媒体上看到的均为资本市场改革的一系列措施和报道;而4月初以来,我们看到的更多的是关于证券行业的转型和创新方面的报道和措施。资本市场的改革要比证券行业的转型创新涉及的范围更广、难度更大,我们所梳理的关于资本市场的改革的逻辑均得到相应措施的落实或者回应,因此行业转型和创新的力度将有望超出市场的预期,我们继续战略性看好券商股。

　　行业创新转型的各项政策出台将逐步验证我们关于券商股战略性投资机会的推荐逻辑。4月份以来,随着监管层各项措施的推进,证券行业转型创新的趋势逐步确立。(1)证监会降低券商风险资本准备比例,为券商创新预留空间;(2)交易所勾画券商转型方向:从传统通道业务向创新型买方业务转型;(3)各大证券公司领导对行业创新转型形成共识。由此也可以看出,此次行业的转型改革也是自上而下全方位的转型改革,也是证监会、交易所和证券公司各位领导的共识。

　　随着市场的转好,3月份券商业绩环比大幅改善。3月份日均交易额为1743亿元,环比2月1594亿元,上涨g%,总交易额环比增加14%;IPO金额环比继续回升10%;3月融资融券余额继续创新高,达475亿,环比2月增长27%,3月份大券商业绩环比均大幅增长,其中中信净利润环比增加104%,海通环比增加166%。

　　推荐股票:中信、海通、广发、光大。

　　国泰君安：券商季度业绩快速步出谷底

　　银行和金融服务

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：崔晓雁，梁静 撰写日期：2012-04-13

　　3月份业绩继续 回升。18家上市券商(母公司及证券子公司,下同),3月份实现营业净收入62.33亿元、净利润27.03亿元,环比分别增长37% 和53%,这也是连续第二个月快速增长。

　　经纪和承销业务量增长、费用率下降支撑增长。本月市场(沪深300指数)下滑6.80%(上月+6.89%),债券指数收益0.77%(上月0.54%); 3月,股基日均交易额1,773亿元,同比减少36%,环比回升9%;股票发行38家,募资609亿元,同比增长5%,环比增长67%,其中IPO 同比增长-52%,环比增长10%。债券发行101只,856亿元,其中企业债券98只,募资821亿元,同比减少23%,环比增长119%。

　　大券商总体稳健,中小券商互有参差。本月大券商普遍增长,光大(488%)和海通(166%)增长较快,前者因基数低、后者应包括了子公司分红。中小券商分化大,西南亏损0.23亿元,西南(-119%)、方正(-98%)、东北(-66%)等降幅明显,太平洋(1707%)、国海(1369%)增速快。1季度业绩快速步出谷底。1季度,上市券商合计实现营业收入138.4亿元、净利润51.0亿元,同比分别下滑14.7%和22.5%。环比若剔除中信的一次性收益,则显著增长。显现出在市场回暖推动下,行业业绩已步出谷底。1季度,同比来看,虽然交易量萎缩,但自营和企债承销仍有亮点。股基交易额9.01万亿元、同比减少35%,日均交易额1,554亿元,同比缩量35%;沪深300收益率7.43%,而上年同期为-8.47%; 股票和债券发行同比分别增长-30%和60%。个股业绩普遍显著下滑。简单按照母公司口径汇总,1季度海通(5%)、山西(29%)同比增长,海通受益于债券承销、融资融券等的增长,业绩相对稳定,但可能包括了子公司分红、有所高估;中信因华夏基金股权转让因素,业绩同比下滑幅度应在30%;太平洋(-82%)、东北(-68%)、国金(-56%)等下滑幅度较大。宏源(-18%)和广发(-2%)好于预期。

　　大券商估值仍具吸引力。上市券商平均PB 2.55倍,年化PE 43倍,但分化较为明显。国元(1.39)、华泰(1.52)、中信(1.74)在PB 上;招商(22)、海通(22)、光大(22)、在PE 上都具备较强的吸引力。

　　维持行业增持评级。市场回暖驱动行业季度业绩步出谷底、全年业绩恢复性增长可期;创新政策拐点已现,创新政策松绑呈全方位、广角度和深层次的特征,证券业将在估值提升和盈利增长上双重受益。

　　坚持弹性选股策略。目前大券商PB 平均在1.8倍左右,安全边际高、创新受益程度大,具备中长期配置价值,继续推荐创新弹性大的海通、中信、光大和广发;在市场趋势相对明确的背景下,也应关注市场弹性高长江等中小券商。参股的辽宁成大等投资价值也比较明显,仍建议增持。

　　国金证券：降低证券公司风险资本准备标准 荐3股

　　4月13日，中国证监会正式向社会公布证监会公告[2012]7号《关于修改〈关于证券公司风险资本准备计算标准的规定〉的决定》，(以下简称《决定》)，自公布之日起施行。

　　主要观点

　　1、放大业务空间，对行业创新给予明确鼓励和指引：《决定》适当降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，如将自营权益类证券、固定收益类证券的风险资本准备基准计算比例从20%、10%降低到15%、8%；将专项、集合、限额特定、定向资产管理业务风险资本准备基准计算比例从8%、5%、5%、5%降低到4%、3%、2%、2%；将以客户交易结算资金为基础的风险资本准备基准计算比例从3%降低到2%；将证券营业部的风险资本准备计算比例从每家500万元降低到300万元。

　　“净资本/各项风险资本准备之和”是证券公司重要的风险控制指标，以≥100%为监管标准，以≥120%为预警标准，此次监管层通过降低风险资本准备基准计算比例，从而允许证券公司在符合风控监管标准下释放更多净资本开展业务，放大业务空间，对行业创新给予明确鼓励和指引，对目前已布局于业务扩张的证券公司将带来实质性利好。

　　2、扶优限劣的监管思路得以再次体现，综合性券商业务放大空间将高于行业平均：《决定》进一步降低了连续三年为A类的公司风险资本准备计算比例，从目前基准比例的0.6倍降低到基准比例的0.4倍(此前，A、B、C、D类证券公司按照基准比例的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算风险资本准备)。

　　分类监管体制下，证券公司“扶优限劣”的监管思路非常明确，综合实力较强的证券公司在网点的扩张、新业务资格的获取等均享有优势，此次连续三年A类券商从基准比例的0.6降至0.4，将使得该类公司的业务放大空间远高于行业平均（见图表1）。目前连续三年均为A类的上市券商有：中信、海通、华泰、招商、光大、广发、长江、宏源、国元、兴业和方正证券（见图表2）。

　　3、行业风险资本准备将下降30%左右，可释放300多亿业务空间。我们对修改前后的证券公司风险资本准备计算标准做了详细的比较和分析，修改后行业风险资本准备将下降30%左右（见图表1），目前行业风险资本准备规模以1000亿计算，则约可释放300亿左右资金增加业务规模。具体来看，连续三年为A类的证券公司平均将下降40%，其他平均下降20%。以宏源证券为例（公司年报具体披露相关资产规模），公司连续三年均为A类，计算标准修改后公司风险资本准备共下降41%。

　　投资建议：从具体业务的持续推进，到监管标准的明确放松，监管层“放松管制、加快创新”的行业改革思路不断印证，未来的创新仍是多线条的，维持行业“增持”评级。推荐组合：创新先发和总量优势的中信、海通证券，创新弹性优势的光大证券。

　　银河证券：证券业盈利模式优化可期 推荐4公司

　　两预言落地利好行业长期发展。我们在2011年6月及12月分别发布了两份报告《佣金率将告别恐怖式下滑》、《用杠杆来改变行业的盈利模式》，在行业内第一个提出证券行业经纪业务将结束持续两年的佣金战，做出杠杆将改变证券行业盈利模式的判断，并从业务空间及监管空间角度论证了其巨大的可能性。

　　预言成真一：佣金战结束。2011年行业经纪业务平均佣金率维持在万八水平，虽然较2010年下滑18%，但从2011年各季度佣金率水平来看，佣金率已经结束大幅度下滑，而2011年佣金率同比下滑大部分原因为2010年的翘尾因素。

　　预言成真二：用杠杆来改变行业盈利模式。行业亟需借用杠杆来提升ROE水平，但前提是提升已有业务的风险管理水平及开发新业务，包括转融通、直投、自营等业务上的风险承担及政策放开。2012年1月证监会下发的《完善证券公司风控指标体系总体思路(征求意见稿)》鼓励券商提升杠杆。

　　“两新”支撑，证券行业迎来史上最有利的监管环境。新政策可以改善资本市场基础设施。新业务为券商优化盈利模式松绑，中国证券行业的整体实力之所以与国外同行差距很大，除了国际化不足、市场深度不足等原因外，更大原因在于证券行业经营范围狭窄导致的市场广度不够。

　　继续关注券商板块。在经纪业务佣金率企稳及“加杠杆”背景下，2012年券商板块估值及盈利水平将得到大幅提升。大券商中推荐海通、中信证券，中型券商中推荐长江、宏源证券。

　　主要风险因素：经济衰退及通胀风险。