上半年经营面临多重挑战，短期业绩有波动！上半年公司经营面临多重挑战：1、肿瘤原料药（11 年收入2 个多亿，毛利很高）下游制剂厂设备改造影响需求，今年上半年基本没有供货；2、新增合同制备订单、多个现有品种受制于产能，需求难以转化为收入；3、外沙原料药基地搬迁，经营短期受影响；4、他汀类、奥利司他价格有所下滑，影响盈利能力。

　　合同制备订单四季度起逐步释放，经营趋势有望逐步向好。富阳生产基地原料药生产线日前以零缺陷顺利通过FDA 认证，正式批文预计数月内下发，合同制备订单四季度起有望逐步释放。肿瘤原料药恢复供货时间取决于下游制剂厂设备改造进程，我们预计大概率四季度起逐步好转。外沙原料药生产基地搬迁、技术改造也将于年内解决，因此，我们预计今年三、四季度起公司经营有望逐步向好，13、14 年将迎来更快发展。

　　与辉瑞合作进入倒计时，国内制剂销售有望上台阶。与辉瑞合作方案已经顺利通过商务部审批，正在等待发改委最终核准，双方有关合资事宜谈判全部结束，合资公司运营进入倒计时，预计将于13 年1 月份正式并表。海正将向合资公司注入75 个品种，涉及肿瘤药、抗感染等品种，占公司制剂内销收入的85%以上，辉瑞注入6+2个品种，涉及内分泌、青霉素等品类，销售规模略大于海正。通过合资，海正国内制剂销售有望上台阶。

　　多项业务进入爆发前夜，维持买入评级。海正多项业务进入爆发前夜：1）跨国药企生产转移周期长，要求高，一旦确立合作关系，订单量大，盈利水平高；2）辉瑞合资将唤醒海正众多沉睡的好品种，海正制剂业务将上一个台阶；3）安柏诺三个临床适应症上市（风湿性关节炎、强直等），产品盈利性极强。我们维持12-14 年每股收益预测0.69、0.90、1.17 元，同比增长15%、30%、30%，对应预测市盈率22、17、13 倍，海正厚积薄发，维持买入评级。（申银万国证券研究所）