美国二季度经济增速仅1.5%，但76%的上市公司盈利符合预期或超预期。扣除金融业后，标普500 的ROE 达到了18%。

　　中国非金融上市公司在业绩快报公布后，大部分盈利遭到下调。盈利符合预期的行业仅食品饮料、医药、公用事业等少数行业。

　　在同样的经济减速背景下，为什么美国和中国企业盈利的表现差异如此之大？我们总结的原因是：来自于成本端调整，产能收缩、劳动力成本、财务费用控制使美国企业毛利率上升到金融危机前水平。而来自于杠杆的提高，产能扩张、劳动力成本高企、周转率下降、利率上升，使得中国企业的毛利率水平显著的下滑。

　　中国企业盈利复苏的两条路径：1、全球工业周期摆动，需求复苏。2、国内企业成本调整，包括产能增速下降，劳动力成本增速下降和财务成本下降。

　　由于成本调整的滞后性和产能投放的滞后性，我们预期今年三季度很难看到中国企业盈利出现显著改善，四季度由于基数效应的影响非金融企业盈利增速可能出现改善，但是这不代表企业盈利能力的恢复。

　　当前市场下跌的基本动力来自于两个方面：经济增速放缓背景下的企业盈利能力的下降（尽管暂时还未知这种下降是周期性的还是趋势性的变化）；金融市场国际化和市场化的改革背景下的估值水平国际化和市场化。

　　由于市场前期经历了长时间下跌，我们不排除8 月份市场在维稳的旗臶下出现小幅反弹，但只要导致市场下跌的两个基本动力仍然持续，任何反弹都是脆弱的，继续建议相对低仓位的谨慎投资策略。

　　行业配置以防御为主，建议重点配置：石油（石化）、银行、地产和农林牧渔。（安信证券研究中心）