中期业绩实现小幅增长，符合业绩快报预期。公司2012 年中期实现营业收入 21.23 亿元，同比增长8.27%；实现归属母公司所有者净利润3.10 亿元，同比增长12.95%；实现每股收益0.41 元。公司同时看淡三季度锑价与钨价，预计12 年1-9 月归属于母公司所有者净利润同比下降0-30%（三季度截至目前，锑、钨均价较去年三季度均价皆下降25%左右）。

　　黄金锑钨业务稳健拓展，毛利率小幅下降主因含金原料外购增加。黄金营业收入11.38 亿元，同比增长14.81%，其中销量增加5.91%、均价上涨8.41%；锑品营业收入7.80 亿元，同比增长1.86%，其中均价下跌（精锑跌21.51%、氧化锑跌18.85%），但销量分别增长51.29%、13.78%；钨品营业收入1.79 亿元，同比增长19.16%，其中均价下跌5.53%，但销量同比增长26.17%。公司上半年毛利率由去年同期的31.4%下滑至27.7%，主要原因在于占公司营收主要比重的黄金业务毛利率由去年同期的22.65%下滑至17.02%，这主要由于公司含金原料外购比重增加所致，上半年公司黄金自产比例下降至约35%，较上年同期下降4.43 个百分点，黄金自给部分业务毛利率保持稳定。

　　主营业务稳步扩张，短期内甘肃加鑫矿业成为主要增长点。2012 年公司最大的增长点来自甘肃加鑫矿业，目前该地区厂房建设完毕，新增500 吨/日的选矿能力，目前已进入试车阶段，但完全达产仍需等待矿山巷道的进一步贯通，预计公司2012 年矿产金增量为0.16 吨。此外，安化渣滓溪矿业2012 年将增长精锑1000 吨，洪江响溪将新增精锑产能至1350 吨，两者合计令公司2012 年精锑产能将增加1200-1500 吨左右。公司隆回金杏金矿矿产规划进度低于预期，预计将在十二五之后才形成2000 吨/日的矿石处理量。仲钨酸铵方面，2012 年公司计划生产仲钨酸铵2000 吨，较去年同期多增100 吨。

　　主要产品价格中长期看好，公司业务稳健发展并有望长期受益于资源整合进程。锑钨作为我国的绝对优势资源，未来有望持续受益于行业整合进程，资源整合方式应在于政府提高行业准入门槛（环境保护、安全标准等）、出台导向性政策（行业龙头整合相关资源等），借助市场化机制形成企业的优胜劣汰，随着国家对优势资源保护的日益重视，锑钨资源的持续整合将是大势所趋，价格长期看涨，同时公司作为锑行业龙头必将明显受益于整合进程。根据公司发展战略，公司力图实现稳健发展，“十二五”期间，公司资源自产产量与资源净储量（黄金、锑、钨）力图实现年均不低于10%的增长。

　　钨锑短期低迷不改长期战略价值，维持“增持”评级。由于下半年钨锑价格可能低于预期，我们下调公司2012-2014 年每股收益为0.76/0.83/0.90 元（原为0.80/0.85/0.94 元），对应目前PE25.1/23.0/21.2 倍。受宏观经济低迷影响，近期锑钨价格出现明显下跌，然而公司股价并未随之出现大幅下跌，一定程度上反映了市场对公司长期投资价值的认可，考虑到公司稳健经营的发展战略以及可观的资源增储前景，我们维持公司“增持”评级，建议投资者择机配置。（申银万国证券研究所）