投资者对未来投资增速回升与流动性改善的预期值有所降低，整体市场风险偏好水平趋于下行。我们认为，宏观基本面好转与市场资金面回暖的基础受到了根本冲击，这或许是近期A股市场出现持续调整的根本原因。

　　从宏观基本面角度来看，投资者担忧投资增速能否真正企稳。首先，地方投资的资金来源仍是大问题。一是中长期信贷规模依然偏低。今年前7个月金融机构新增中长期贷款仅1.8万亿元，远低于去年同期的2.5万亿元。二是土地出让金出现剧烈萎缩。据Wind数据显示，今年前7个月12个城市土地成交面积为1915公顷，较去年大幅下降46%。

　　其次，私人投资意愿较弱。从公布中报的银行业净利差来看，依然维持相对偏高的位置，私人投资的实际融资成本居高不下。另一方面，需求低迷影响税收增长，总量减税的难度较大。数据显示，7月国内增值税同比增长0.7%，较去年同期下降近14个百分点。我们认为，私人投资净资产收益率下降过程相对漫长，继续扩大再投资的意愿有限。

　　最后，地产投资仍旧低迷。随着物价涨幅的继续回落，货币政策运用空间增大，但也为中央房价调控带来压力。另一方面，地方财政收入下降，松动调控的努力也会影响预期。如果房价在中央政府的“天花板”与地方政府的“地板”之间震荡的预期形成，地产成交或显著回落并拖累地产投资，某种程度上有点类似于今年以来的A股市场。

　　从宏观流动性角度来看，近期市场担忧资金面拐点已经形成。数据显示，今年1到7月新增外汇占款仅2988亿元，远低于去年同期的2.3万亿元。值得注意的是，7月贸易顺差251亿美元、外商直接投资76亿美元，但月度新增外汇占款却再度为负。在经济趋势性下降与体制改革进程缓慢的冲击下，人民币贬值预期强化，国内资本流出的迹象有所抬头。鉴于外汇占款在流动性供给方面的特殊地位，市场对宏观流动性拐点的担忧不无道理。

　　对于A股市场而言，在基本面预期与资金面预期恶化时期，上证综指均受到不同程度的负面冲击，如2008年四季度、2010年二季度、2011年四季度以及2012年二季度，上证综指的调整幅度分别达到20.62%、22.86%、6.77%及1.65%。综合看，股票市场仍将维持一段时间的低迷状态。 （作者单位：中原证券）