中金公司：哪些行业会在升值中受益？

　　当前的政策讨论中，对可能因为人民币升值造成伤害的产业关注极大，而对人民币升值有可能收益的行业及消费者的利益却较少提到。

　　本次汇改重启，早报特重新摘录中金公司2010年3月22日研究报告--《人民币升值对行业的影响》，以期从更多视角观察人民币汇率改革。该份报告认为，大多数行业(特别是对进口大宗商品依赖度高的行业)会从人民币升值中受益。

　　必须提出的一点是，人民币改革涉及中国各个产业与所有消费者利益，其引起的争论和关注理所当然。

　　我们利用中国最新出版的涵盖中国全部行业的投入产出表，计算了人民币升值对行业的影响。结果显示，大多数行业(特别是对进口大宗商品依赖度高的行业，如石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业)会从人民币升值中受益，而出口依存度较高的受损行业(纺织服装)所受损失较小。

　　令人惊讶的是，出口依存度较高的电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业甚至小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。

　　我们预计，人民币不太可能出现一次性大幅升值：因为外需正在恢复，但前景仍然具有不确定性；近期欧元对美元贬值已经推动人民币名义有效汇率上升。人民币一次性大幅升值将使人民币对欧元和其它货币升值幅度过大。

　　另外，2005年7月21日，人民币对美元一次性升值2.1％，拉开了人民币汇率改革的序幕，但时至今日，这是仅有的一次性升值。2005 年中国经济失衡远比目前严重，经济过热且贸易顺差激增；但目前贸易顺差与2008 年高点相比已有所收窄，经济并未出现过热迹象。因此，本次人民币升值幅度可能要比2005年温和得多。

　　人民币升值未必损害出口和就业

　　事实上，过去的人民币升值并没有损害中国的出口和就业。人民币自2005年7月与美元脱钩后对美元升值了17.5％，但中国在美国进口市场的份额仍持续扩大，甚至在金融危机爆发后仍是如此。中国的出口并未受人民币汇率的显著影响，部分原因是中国的出口中包含了较大部分的进口中间商品。

　　目前市场担心，即使人民币只是渐进升值，中国一些低利润率的劳动密集型行业的出口也会垮掉。但中国服装和鞋类出口企业最近的经历表明这些担忧是没有道理的。中国服装和鞋类出口企业在美国市场的主要竞争对手来自墨西哥。2009年中国在美国服装和鞋类市场的份额是46％，而墨西哥是37％。虽然人民币对墨西哥比索自2000年以来一路升值，中国在美国纺织服装市场的份额却从2000年的21％升至2009年的48％。

　　金融危机爆发后，从2008年9月至2009年3月人民币对墨西哥比索升值了39％，导致中国出口企业的成本相对于其竞争对手大幅上升。中国出口企业在美国服装和鞋类市场的份额的确从46％下降至42％，但人民币/墨西哥比索汇率稳定下来之后，中国出口企业的市场份额即迅速反弹，甚至高于人民币大幅升值之前的水平。

　　这意味着，即便突然发生巨大的汇率冲击，对中国出口市场份额也只有暂时的影响。一旦中国出口企业一段时间后适应了这种冲击，它们将能够重拾竞争力。换言之，一些劳动密集型行业的低利润率并不意味着它们缺乏应对人民币升值的能力。

　　受益行业多于受损行业

　　从成本/收入角度来看，人民币升值将导致以美元计算的成本上升，从而对企业出口产生负面影响，但其同时亦有助于国内市场的销售，因为人民币升值会降低原材料的进口成本。对成本/收入进行全面衡量需要综合考虑人民币升值对出口和国内销售的影响。

　　人民币升值对某一行业的总体益处(或产生的成本)取决于两个因素：出口依存度(出口在总产出中的占比)和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业(如纺织服装制造业)可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业(例如大宗商品加工行业)将从人民币升值中受益更多。市场和媒体报道把焦点主要放在了人民币升值对出口行业成本的影响上，而淡化了对进口行业的潜在益处。

　　综合对出口和国内销售的影响，我们模拟了人民币升值5％情况下各行业利润将会发生的变化(见表)。我们得出若干结论：人民币升值的赢家是依赖大宗商品进口的重工业。人民币升值5％将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2％、1.3％和1％。

　　办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5％将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1％和0.8％，主要由于这些行业更依赖于出口和/或其供应链主要在国内。

　　令人惊讶的是，电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值，这是由于它们使用的原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。

　　实际上，受益于人民币升值的行业多于受损的行业。这一结论并不符合人民币升值令中国企业普遍受损的传统观点，这是因为升值对中国出口的不良影响在争论中占据了主导地位，而有利的贸易条件所带来的益处却受到低估。

　　机构来源：中金公司