数量紧缩接连出手资金利率逐步上行

　　在集中回收流动性的同时，11月两度上调准备金率进一步宣示了政策紧缩的姿态。分析人士称，未来纵然有外汇占款与财政存款释放等“注水”因素，但在货币当局连番实施数量紧缩面前，流动性趋紧态势已明确，逐步上行将是未来市场利率运行的主基调。

　　资金利率将继续走高

　　在上周准备金缴款的作用下，银行间7天回购利率被抬高了40个基点。准备金率上调对流动性的深度冻结效应，在资金利率的上移过程中得到了及时体现，前期市场资金面过度充裕的状况有所改变。

　　分析人士称，再次上调存款准备金率必将进一步推高市场利率。据华泰联合证券估算，10月末银行系统超储率大致处于1.85%左右的偏宽松水平。11月16日，央行上调准备金率0.5个百分点可一次性冻结资金大约3000亿元，相应的银行系统超储率有望降至1.30%左右略紧水平。据此推算，在经过月内第二次上调后，商业银行的超额储备将遭遇进一步冻结，超储率可能回落至1%下方的偏紧状态。分析人士称，尽管央行为商业银行应对缴款日压力预留了十天的时间，但集中的数量收紧举措，使得短期内市场利率继续走高态势在所难免。

　　流动性过度充裕状态被遏制

　　分析人士称，月内上调准备金率1个百分点，主要体现为对短期资金面的抽紧，尚不足引起资金面的实质性紧张。不过，数量紧缩方向的确立及流动性趋紧预期的存在，决定了资金面过度充裕的状态可能已一去不复返。

　　今年上半年，准备金政策曾在调控信贷投放与对冲外部资金流入的过程中发挥了重要作用。时至年末，准备金政策再一次充当了货币当局遏制流动性扩张的利器。不难发现，11月两度上调准备金率的基本背景，正是9月份以来外汇占款加快流入、商业银行信贷快速增长。目前来看，上调准备金率1个百分点，可基本对冲近几个月外汇占款增长带来的被动货币投放，但面对外部流动性注入与内部信贷创造的双轮驱动，货币流动性的大格局尚难出现根本性转向（9月、10月公开市场连续净投放）。而且，从历史经验来看，年末财政存款下降往往会释放大量的基础货币，有机构预计这部分资金可能接近1万亿元。

　　不过，市场人士认为，短期频繁上调准备金率所传递的政策紧缩信号非常明确。而且，从数量型工具未来调整空间来看，经年内第五次上调后，目前存款机构法定准备金率已突破17.5%的心理关口，打开了进一步上行的空间。未来流动性的正面贡献因素只可能招致更加强烈的政策打压，加剧市场对流动性趋紧的预期。

　　可以预见，在数量从紧逐步加码的背景下，市场利率将由阶段性的波动上行，向中长期的系统性提升过渡。