2011年先防御后进攻 二季度或成行情转折点

　　当前通胀水平已经攀升至比较敏感的位置，在通胀见顶回落之前，受制于高通胀预期及相应的货币政策紧缩压力，市场会持续承压，未来或以弱势震荡为主；预计在明年一、二季度之交，通胀有望见顶回落，此后货币政策的收缩将告一段落，届时市场出现回升的概率较大。配置方面，建议明年上半年先配消费后配周期，从消费逐渐过渡到周期。在今年年底至明年一季度底的行业配置方面，关键是从消费、新兴产业、产业升级等高估值领域中选择业绩增长预期有上调、估值仍有提升空间的子行业和公司；并从低估值的周期性行业中把握个别热点的脉动。我们建议超配旅游、纺织服装、商业、食品饮料、农林牧渔、电子等行业和军工、电力设备等装备制造业。周期品中，水泥、有色和煤炭行业业绩上调较多，相对于其他周期行业会有比较优势，预计会有间歇性机会。

　　通胀走势决定大盘先抑后扬

　　通胀是影响股市的重要因素，一般来说，在通胀温和攀升过程中，股市表现为牛市；当通胀到了较高阶段之后，货币政策开始收缩，货币缺口（货币增速与名义GDP增速之差）收敛，股市开始出现拐点；而当通胀回落至较低水平、货币政策可以再次放松之时，股市开始逐步转好。这一逻辑其实反映了股市跟随经济及流动性周期波动的规律。

　　根据以往的经验，房价指数和通胀指数基本是同步的，而此次经济复苏以来，房地产价格指数上升速度远高于通胀上升速度，故在今年年初国家调控地产之时通胀水平并不高。此次政策调控，主要针对地产产业链这样的周期性行业。由于周期类行业估值水平在上半年已经大幅回落，除非未来通胀失控、货币紧缩加剧，否则此类行业的下跌空间将十分有限，这意味着此次调控通胀对股市的整体影响将远不如04年和08年那么大。另外，当前的市场结构也在发生变化，周期性行业的市值持续缩小而消费品行业市值在持续扩大，这意味着收缩政策对整体市场的打击将不如过去几年大。

　　众所周知，通胀以及货币政策收缩对股市所带来的负面影响，先是估值下降后是业绩预期下调，在此背景下，股市会受到通胀的压制而以下跌为主；不同于以往的是，此次受调控压制的行业估值水平因为上半年的地产调控政策已出现了较大幅度的下跌，预计后续下跌空间不大（在通胀可控的前提下），因此我们对大盘的判断是偏负面，但下跌空间不大，未来将以弱势震荡为主。只有等通胀见顶回落而政策再次为保增长而放松时，市场才将见底回升。而如果通胀失控，则上述的逻辑依然正确，但从市场调整的时间和空间上看，会更长、更深，不过目前来看这种概率不大。

　　至于通胀何时见顶回落，我们预判大致会在明年一二季度之交。从过往经验来看，从政府控制通胀的手段出台至通胀见顶回落，一般需要3、4个月时滞，2004年和2008年均是如此，因此，明年一季度底二季度初，对于通胀和股市趋势而言，都是值得关注的重要时点。

　　行业配置：先消费后周期

　　如果以通胀作为衡量经济周期位置的一个重要指标，在通胀达到较高位置并继续攀升的过程中以及通胀回落的初期，消费品行业通常跑赢市场，此阶段的特征是高通胀、货币收缩、经济增速和盈利增速预期均有下调的可能；而在通胀下滑的后期和通胀见底回升过程中，周期性行业通常跑赢市场，此阶段特征是流动性放松、经济增速回升、盈利预期有上升趋势。

　　究其原因，周期性行业受流动性波动的弹性要明显大于非周期性的消费品行业，因而当货币政策放松时，周期性行业受益较大；而当流动性收缩时，消费品受的负面影响较小。

　　在经济周期见底和通胀温和上升阶段，周期性行业受益，这正是10月份周期性行业产生一波行情的基础条件，尽管也有国际货币现象的影响；但是当通胀一旦进入偏高的敏感阶段，货币政策也有收缩预期时，周期性行业的机会变化也迅速面临挑战，这正如我们今年11月份看到的那样。而当高通胀和货币政策持续紧缩的过程中，周期性行业始终面临压力和不确定性，先是流动性压力后是盈利预期调整的压力，相应的，在此阶段，非周期的消费品行业会有相对收益；当通胀问题解决，货币收缩过程结束或者再次释放货币政策时，周期性行业将迎来见底回升的机会。

　　从定性的角度来看，在通胀见顶回落和货币政策紧缩过程中，仍适宜于配置消费品，但消费品的估值相对于周期性行业来说明显偏高。面对当前较为显著的估值分化问题，我们有以下理解。其一，在通胀不再显著恶化、货币政策收缩但不特别严厉的情况下，消费品会有震荡上行的空间，但短期内的空间较为有限；相应的周期性行业仍会面临紧缩的压力，但是向下的空间也十分有限。待到通胀见顶回落和货币政策停止收缩时，周期性行业开始筑底回升。其二，如果通胀超预期引发更严厉的货币紧缩政策，消费品和新兴产业会出现补跌，但补跌之后市场的热点仍会回归这些行业，原因在于超预期的紧缩会引发对经济和周期性行业的担忧和恐慌。

　　总体而言，我们的判断是在明年一季度底之前，消费品震荡小涨、周期品震荡小跌或盘整，当通胀见顶回落货币政策有放松预期时，周期品有望大涨。

　　寻找超预期的行业及公司

　　我们跟踪和统计了朝阳永续的行业盈利增长预期，当市场对某一个行业的盈利预期出现持续上调时，这些行业就值得重视。数据显示，对于明年的业绩增长，最近明显上调的消费品行业有餐饮旅游、纺织服装、商业贸易，温和上调的有食品饮料；医药和电子行业预期稳定。在周期性行业当中，建材和有色行业业绩预期出现大幅上调，机械设备、化工则温和上调。

　　考虑到盈利前景与估值的安全边际，我们相对看好旅游、纺织、零售、食品、农产品（000061）加工、饲料、渔业、医药生物、电子元器件等行业，这些行业在今年年底及明年一季度期间仍值得重点关注。

　　与此同时，我们相信产业升级和新兴产业等将成为未来较长时间内的投资热点。值得一提的是，新兴产业和产业升级行业已经被市场充分炒作，随着时间的推移，更为关键的是从中甄别出最具潜力的、最有可能发展壮大的行业和公司。毕竟一个国家的产业发展既需要国家政策的扶持，也要符合产业结构的发展规律，更要结合自身的条件，只有符合具备综合优势的行业才最具有发展空间和投资机会。

　　我们结合国家政策导向、历史上发达国家产业结构发展变化的规律以及当前中国各个相关行业的发展条件综合分析认为，在众多行业中以下几个领域值得重点重视：核电、风电、高压输变电、高铁、轨道交通、节能、信息网络、集成电路及显示设备、生物医药、生物农业、航空航天以及新材料等。

　　机构来源：招商证券