2010年IPO被否全调查：独立性成首要原因

　　苏江

　　刚刚过去的2010年，虽然中国股市的二级市场表现并不尽如人意，但一级市场方面无论从项目数量还是从融资额来看A股IPO（首次公开发行）在全球范围内异常引人瞩目。

　　来自普华永道的数据显示，2010年全年349宗IPO和约4780亿元的融资额使得中国大陆成为当年全球最大的融资市场，这得益于自2009年IPO重启以来中国证监会对于IPO超乎以往的飞速审核节奏。

　　据记者不完全统计，2010年中国证监会对合计405家拟上市公司进行IPO审核，其中发审委对230家拟登陆沪市主板和深市中小板的企业进行审核，创业板发审委则对剩余175家计划在深交所创业板挂牌上市的企业进行审核。可以比照的是，由于第六次IPO暂停，2008年和2009年证监会审核的拟上市公司分别是116家和197家。

　　整体来看，2010年共有343家公司顺利闯过了两大发审委的审核，通过率约为84.69%；剩余62家拟上市企业被否，其中2家公司计划在上交所主板发行上市，35家公司计划在深交所中小板发行上市，25家公司在深交所创业板发行上市。

　　在这62家闯关失利的公司中，证监会官方网站从去年3月24日开始陆续公布了约34家公司被否的具体原因，这些公司的审核时间集中在去年3-10月期间，而被否的主要原因集中在独立性方面存在重大瑕疵、持续盈利能力不足和成长性不确定等几个方面，其他还涉及公司关联交易不公允、内控和规范运行不到位、对税收优惠及补贴重大依赖、会计核算不规范和存在同业竞争等问题。

　　除此以外，包括浙江贝因美科工贸和山东豪迈机械科技2家公司被暂缓表决，曲靖博浩生物科技、海伦钢琴和浙江阮仕珍珠3家公司被取消审核；相比之下，另外3家公司则比较幸运，取消审核的山西证券和华锐风电重新上会获得通过，华油惠博普科技在暂缓表决3个月后也最终顺利通过审核。

　　值得一提的是，在2010年顺利过会的公司中还有二三十家公司尚未拿到发行批文，除却正常排队等候的原因之外，其中数家企业因为各自的原因或许已经和发行上市失之交臂，它们其中包括过会已逾1年的文峰大世界，官司依然缠身的洛阳北方玻璃、毛利率低于同行的浙江步森服饰，还包括存在职工股东问题的浙江花园生物；如果将时间拉长，这份名单上至少还包括2009年年末就已经过会但没有发行上市的上海徐家汇商城和深圳恒波商业连锁。

　　去年3月份以来，证监会相关官员通过保荐代表人培训会议上对于IPO中涉及的审核要点逐一厘清和及时更新，持续了五六次的培训也成为了IPO审核的重要风向标之一。

　　1.被否理由之独立性缺陷

　　去年第四季度的一次保荐人培训中，中国证监会发行监管部审核一处副处长杨文辉在介绍IPO审核有关问题时特别指出，2010年被否决的项目较多很大程度上因为2009年撤回的公司数量比较多，而独立性和持续盈利则列被否决主要原因的前两位。

　　在《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称《办法》一）中，独立性被单独设立在第二节，其中包括发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力等7条；而持续盈利能力则被写入《办法》第37条之中，其主要涉及到经营模式重大变化等5个小项。

　　去年6月23日，来自江苏的裕兴薄膜的上市申请被创业板发审委否决，不少市场人士猜测被否原因可能在于裕兴薄膜投资收益占净利润比重过大和募投项目存在较大经营风险。

　　不过，证监会在1个月后的7月23日才签发的《关于不予核准江苏裕兴薄膜首发并在创业板上市申请的决定》（证监许可[2010]995号）中将其被否原因归结为“独立性存在缺陷”，具体来看则是，在报告期内裕兴薄膜的关联方常州绝缘材料总厂（公司主要股东及董事、监事合计持有97%股份）持续向公司提供生产所需大额资金并赊销重要设备，同时公司也向关联方提供大额贷款担保，并且公司和关联方频繁发生产品相互采购与销售等关联交易，上述事项一直延续至2009年10月。

　　而根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（下称《办法》二）第18条，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。

　　应当承认，自2009年9月份创业板发审委首次召开会议以来，独立性一直是创业板发行监管部重点关注的问题之一，当年被否的15家公司中就有4家公司因为独立性问题被否决；进入2010年，这一问题更是成为历次保荐代表人培训会议中必须提及的问题。

　　如在去年年中进行的第三次培训中，创业板发行监管部的官员特别指出创业板和主板对于独立性要求一致，并且强调“在这一方面关注的问题多，审核会更深入一些”；同时该人士还从资产与业务、人员兼职、同业竞争、关联交易、发行人与关联方合资设立企业、资金占用和独立运营情况等7个方面详细阐述了独立性的涉及要素。

　　从证监会公布了被否理由的14家创业板拟上市公司中，除却裕兴薄膜之后，深圳东方嘉盛供应链和广东广机国际招标同样是因为独立性问题被否；而已公布被否理由的20家主板（包括中小板）公司中涉及独立性缺陷的更是多达6家之多，如上海网讯科技和厦门蒙发利科技因为对重大客户存在依赖。

　　和上述几家被否理由不同的是，来自浙江的梦娜袜业存在“某些交易解释不充分从而导致公司独立性瑕疵”。根据《办法》一第15条，生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。

　　然而梦娜袜业的实际控制人宗谷音和其家族成员宗承英并没有将原由其控股、经营范围为包纱制造销售的浙江润源包纱有限公司纳入梦娜袜业，另外如浙江润源包纱有限公司一系列股权转让的合理性及真实性、公司长期借用和租用浙江润源包纱有限公司厂房和公司以3104万元受让浙江润源包纱有限公司264台意大利罗纳地织袜机的合理性的解释不够充分，加上公司相关高管和保荐代表人在发审委会议的现场陈述中也未能解释清楚，最终发审委作出了不予通过的决定。

　　在2010年9月份进行的第四次保荐人培训会议上，针对独立性问题中出现的一些细节，证监会相关官员给出了明确的回复，如申请人的高管不能在关联方担任“执行董事”职务，如发行人与董、监、高级其亲属共同设立公司应当清理等。

　　除此以外，关联交易的非关联化问题也被认为是审核“重点中的重点”，如在去年12日被否的山东金创股份由于公司募投拟收购的蓬莱市大柳行金矿隶属于集体企业经营性资产蓬莱市黄金总公司，后者还作为协议一方代收预付转让款并且为公司提供贷款担保，证监会披露的《不予核准金创股份上市的决定》中认为金创股份的招股书和现场陈述对蓬莱市黄金总公司与公司不是实质性关联关系的理由不够充分。

　　而另一家台资背景企业宏昌电子被否的理由则是同业竞争的缘故。证监会在去年4月23日披露的不予核准的文件中认为，台塑股份及南亚塑胶是宏昌电子的实际控制人王文洋关系密切的王永庆家族成员能够施加重大影响的企业，台塑股份、南亚塑胶是世界上主要的双酚A及环氧氯丙烷（申请人的主要原材料）供应商之一，这意味着宏昌电子存在向台塑股份、南亚塑胶采购原材料的情况；而且南亚塑胶是世界上第三大环氧树脂生产企业，在江苏昆山设有南亚昆山，该企业是申请人国内的主要竞争对手之一。由于“目前尚无法判断申请人与台塑股份、南亚塑胶之间是否存在同业竞争”，因此认为宏昌电子的独立性存在缺陷。

　　2.被否理由之持续盈利和成长性

　　据记者统计，在证监会2010年陆续公布被否理由的34家公司中近2/3的公司都涉及到持续盈利的问题，足见监管部门对其重视程度；其中公布被否理由的14家拟登陆创业板的公司中11家涉及持续盈利问题。

　　从2010年证监会发审委披露的被否理由和反馈意见来看，监管部门对于拟登陆沪市主板和深市中小板企业较为强调企业持续盈利能力；而创业板发审委在关注持续盈利的同时将企业成长性纳入关注要点。

　　在14家创业板拟上市公司中，包括上海开能环保、北京侏罗纪软件、杭州先临三维科技和上海金仕达卫宁软件等4家公司给出的结论均为“抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和持续盈利能力作出明确判断”。

　　剩余7家公司中，来自山东的同大海岛新材料由于财务报表中营收和利润总额呈反向关系但又缺乏合理解释，并且原材料成本和产品价格波动较大，因此使得持续盈利带来不确定性。

　　来自上海的天玑科技和贵州的高峰石油机械均面临着业绩持续增长的压力，其中天玑科技仅凭借着华东华中地区收入支撑，其他地区绝大多数面临亏损；高峰石油机械无论是产量还是核心技术产品的收入占比均逐年下降，而募投项目依然是增加现有产品的产能，目前三家子公司微利或亏损，前景难料。

　　和前两家尚可以勉强支撑的业绩相比，来自珠海的元盛电子的净利润增长主要来自于原材料成本及制造费用大幅下降等因素；另一家四川优机实业2009年的主营收入大幅下降，净利润增长同样依赖于海运费用、佣金费用和部分外协加工产品的加工成本下降等不确定性因素，这使得监管部门对于两家公司的持续盈利能力产生怀疑。

　　业绩增长同样具有偶然性的是湖南金能科技，证监会披露的信息显示，这家为工业炸药生产和使用提供技术、装备、原辅材料和工程爆破等服务的公司2009年虽然盈利2000多万元，但扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润仅为1731.52万元，而这部分利润对工程爆破业务及单笔技术咨询服务业务存在重大依赖，因此被认定为公司持续获得订单存在不确定性。

　　相比之下，同样闯关创业板的深圳市东方嘉盛供应链的业绩骄人，2007-2009年的净利润分别为4670万元、7426万元和11826万元，但证监会披露的信息显示东方嘉盛向前5大客户提供服务取得的备考收入一般维持在70%以上，但服务协议却采用了一年一签的形式，因此监管部门对于其能够持续稳定获得主要客户的服务合同表示怀疑。

　　同样，监管部门对于希冀登陆主板（含中小板）的拟上市公司的持续盈利能力依然非常重视，对于不符合国家产业政策的风电铸件制造商浙江佳力科技直接否决；对于行业前景并不明朗的淮安嘉诚高新化工、山东丰元化学和新疆宏泰矿业的上市申请不予通过；将业绩持续下滑并严重依赖税收优惠的广西丰林木业和对重大客户存在依赖的上海网讯新材料关在门外。

　　此外，证监会对于因为收入结构、销售结构和经营模式等发生变化而影响持续盈利的情形同样不放过。如来自山东的立晨物流在2007-2009年之间主要客户和营业收入结构（代理采购和委托物流管理业务）发生重大变化，而上海龙宇燃油股份则是因为销售结构从批发向零售发展以及新增水上加油业务使得各项财务指标出现不利变化，另一家来自浙江的哈尔斯真空器皿则直接在报告期内实现了从生产制造商向品牌运营商的转变，这些都被监管部门认为是构成持续盈利带来重大不利影响。

　　而从事玉米种子业务的河南金博士种业也在去年4月19日闯关失利，其被否理由则是产品品种较为单一、目前自主研发能力较为有限、主要销售区域销量下降，如公司收入和盈利主要来源的“郑单958”玉米种子的品种权属于河南省农科院粮作所，公司仅仅是授权许可取得生产销售权；另一方面，“郑单958”的品种剩余保护期仅省6年多的时间，届时失去授权后的金博士种业将面临更为激烈的市场竞争，优势荡然无存。而这一切使得公司的持续盈利能力受到严重考验。

　　总体来看，根据《办法》一第37条的规定，当发行人出现以下情形将被认定为影响持续盈利能力，一是经营模式、产品或者服务品种结构发生重大变化；二是发行人的行业地位或所处行业的经营环境发生重大变化；三是发行人最近1个会计年度的营收或净利对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；四是发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；五是发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险。