海通国际

　　中国煤炭市场高度分散，四家最大生产商于2009合共仅占约19%市场份额，较美国(46%)，澳大利亚(64%)以及印度(>95%)都大为落后。跟随可持续平衡发展以及合理利用资源的发展趋势，我们相信陆续的行业整合将会是十二五期间的主题。根据5月出炉的十二五规划征求意见稿，中国志在形成20个大型煤炭企业，年度煤炭总产量占全国60%以上。因此大型煤炭生产商将通过整合，改善资源配置从而进一步扩大市场份额。

　　公司4月商品煤炭产量达2,170万吨，同比增长25%；前4月总产出同比增长19%。产量大幅增长主要得益于资产注入以及哈尔乌素矿，黑代沟矿和锦界矿等产量的增加。新街台格庙项目的获批为公司产量带来稳定增长，其项目开发权是集团根据《避免同业竞争协定》的签订在2005年赋予神华能源股份公司。该项目位于内蒙古，邻近神东开采区，适合进行年计划产能约亿吨的大型机械化开采。除去现有项目，母公司仍有约9,000万吨的煤炭产能以及煤化工项目可注入已上市公司，盈利增长潜力有保障。

　　自2007-2010年，公司现货销售比例由29%上升至47%，今年的目标比例为50%。现货销售占比及售价的上升保障了前几年稳定的增长。虽然2009内地平均煤炭价格下降22%，但公司煤炭部分平均售价仍能保持2%的增长。基于2010年现货海运价格与合约价格的差额仍达每吨人民币127元，我们相信即使煤炭价格总体表现平淡，神华仍可通过提高现货销售比例或合约价来维持平均售价的稳定增长。

　　公司有煤矿，铁路，港口及航运各项设施，足以发挥一体化商业模式的优势例如1)最大地发挥协同效应；2)凭藉运输及成本优势巩固其市场地位；3)强大的市场份额并提升公司议价能力。

　　基于公司稳健的增长前景及一体化商业链，我们参考现金流折现模型给予其买入评级，目标价40.50元，相当于2011年预计市盈率16倍。

　　分析员: 林世荣