□中信银行庞爱华

　　最近一个月，买债的收益明显不及在货币市场向外拆钱收益高，债市正面临着今年以来最为严重的资金成本冲击。

　　近期资金价格大幅上涨的触发因素是央行第六次提高法定准备金率。实际上，在14日央行宣布“提准”之前，货币市场资金供求已经处于偏紧状况。自进入6月份，7天回购均价一直维持在3.90%附近。因此，央行再次“提准”使得货币市场资金供求雪上加霜，并且迟迟不见缓和的迹象。在政策公告日7天回购价格大幅上涨，而且在实施日后三天也没有看到资金价格回落，相反7天回购价格不断冲高，盘中一度达到10%。这让市场机构想起了2007年10月下旬股市最火爆的日子，那时7天回购价格曾最高冲到17%。23日，货币市场的另一个标志性品种3个月Shibor，其价格也达到自推出以来的最高水平——— 6.38%。

　　资金价格上涨开始带动短期债券利率水平大幅上行。一级市场上，3个月央票发行利率升至3%，一年期央票发行利率上行至 3.40%，使得原已存在的加息预期更加浓厚；17日财政部继续发行的一年期国债流标，认购倍数仅为0.72。二级市场上，一年期央票收益率达到 3.80%，致使一二级市场利率严重倒挂；以6月22日的收益率数据计算，与07年收益率最高点相比较，目前一年期国债和短融收益率仅相差16个基点左右，一年期金融债收益率相差35个基点左右。在未来半年时间，即使CPI继续走高至8%以上，目前的短债收益率也是次高点。其背后的含义较为明显，资金冲击似乎已经导致债市出现了某种程度的超调，那么这是否意味着债市反弹也正在酝酿呢？

　　答案取决于货币政策走向。我们认为，与08年前的货币政策环境比较，目前央行引导货币供应条件回归正常化的进程远未结束；而且，为配合人民币走向国际化，央行还需要继续创造健康稳健的国内金融环境。再考虑到目前通胀压力依然趋高，推动物价上涨的因素还没有发生质的变化，央行短期内完全改变货币政策立场几乎是不可能的。唯一可行的就在公开市场操作中，央行进行资金大规模投放以缓解目前偏紧的资金供求局面。这除了被动的自然到期资金以外，央行有可能通过逆回购操作，主动向市场投放资金。

　　根据以上的思路进行推理，我们认为央行向货币市场投放资金的力度以及资金价格回落的速度，决定了这波潜在的债市机会的时间长度和调整深度。如果央行能够有效缓解目前资金紧张状况，短期债券收益率有望迅速和大幅度下行，并带动中长期债券收益率小幅下行。反之，如果央行依然采取有节奏的货币投放，则债市收益率将会亦步亦趋地进行调整。并且从交易盘角度来看，在债券收益率没有冲高动力，以及资金成本依然高于债券收益率的情况下，被动观望更是保持利润之外的一种洒脱。

　　除了资金价格下调外，央票发行利率上调能否导致加息政策的出台，也是市场较为关注的、可能导致债市机会出现的事件之一。另外，国内企业特别是中小企业面临的融资困难，国外希腊危机的发展，也是目前市场关注的焦点。正如前文的分析，由于债市收益率已经达到相对次高点，所以任何有利、不利的外围因素变动，都会推动市场参与者参与债市积极性提高。但综合分析，债市大规模机会的出现，可能需要再等待一段时间。