中国银河证券研究部策略团队

　　孙建波 秦晓斌 王皓雪 李亚明

　　与过度悲观情绪不同的是，我们对下半年的A股市场偏乐观。在当前的市场环境下，对下行空间作出合理预判显得更加重要，而随波逐流继续卖出则不可取。对于长期价值良好、发展稳定的公司，现在到了逆向投资逐步买入的时候，而不应在低位恐慌时卖出。

　　挖掘价值的时机已来临

　　逆向投资是与趋势投资相对立的一种投资哲学和方法。价格跟随趋势运动是技术分析的三大假设之一，于是，趋势投资被广泛应用，甚至被奉为圭臬。但是，如果惯性地、机械地运用趋势投资，在趋势逆转的时候就会犯大错。当前，股市处于长期震荡周期，向上或向下波动的幅度都有限。当指数上涨的时间越长，往往认为它越有可能继续上涨，于是，在顶部时人们经常变得非常乐观，对风险视而无睹；当价格下跌的时间越长，投资者往往认为它还会继续下跌，于是，在底部时又变得极度悲观，拒绝接受一切风险。事实恰恰相反，在这个长期震荡时代，指数和估值都到了低位区域，故应积极挖掘价值型公司，实施逆向投资。

　　我们认为，当前就是挖掘价值的最佳时机，价值型公司的下跌正是逆向投资买入的契机。具体而言，回归逆向投资主要有以下四个方面的基础。

　　首先，从历史经验来看，大危机之后基本不存在更大的风险，即便有风险也相对可控。从欧美上百年的股市发展史来看，当一轮大的危机来临，股指持续深幅下跌，创出极端低点，之后常常进入震荡时代。在长达几年甚至十几年的股市震荡中，都不会有更低的低点出现，也就是说，大危机之后没有更大的风险。A股市场再次跌至2319点甚至更低位置的概率较小，目前的市场即便是受投资情绪的影响，也存在向下挖坑的可能性，但这个风险也相对可控。

　　其次，经济增速适度回升，通胀高位趋稳可控，这将逐步改善股市的宏观经济环境。投资者最为担心的是经济出现滞胀，以及经济社会的诸多深层次矛盾需要解决。就短期国内经济而言，二季度工业增速、消费增速、进出口增速处于小幅回落状态，但是回落幅度有限。5月份固定资产投资加速，房地产投资旺盛，投资成为拉动经济平稳较快增长的主要动力。三季度保障房建设、水利建设、能源建设将成为拉动经济增长的新动力，因此，三季度经济回升将成为大概率事件。与此同时，通胀高位趋稳，将适度减缓投资者对于通胀的担忧。虽然5月份CPI同比上涨5.5%，预计6月份将突破6%再创新高，但随着翘尾因素的逐步消退，物价数据前高后稳，通胀压力将逐渐减缓。目前PPI已呈顶部形态，CPI也极有可能在6、7月份筑顶。而经过上半年的持续紧缩，经济难以承受更大的政策压力，政策在下半年也将微调。虽然货币政策方面难有大的作为，但财政政策和投资方面还有一定的活动空间。

　　第三，上市公司业绩基本稳定，大幅下调盈利预测的可信度不高，这为逆向投资提供了较为坚实的业绩基础。研究表明，随着A股市场代表性的增强，上市公司业绩与宏观经济呈现高度的正相关及同步性。一季度GDP增速为9.7%，二季度可能回落至9.4%，回落程度非常有限，三季度经济回升预期较强，这将为上市公司业绩的基本稳定奠定坚实基础。从分析师对沪深300成分股的盈利预测来看，在经过一季度的下调之后，目前已趋于稳定。根据朝阳永续的统计，分析师对沪深300成分股2011年利润增速的一致预期小幅下行，中小板2011年利润增速由3月时的48.61%小幅攀升到49.22%，只有创业板的利润增速预期由62.13%降至58.22%。可见从全市场来看，分析师对上市公司的业绩增速仍抱有积极态度，虽然不排除业绩预测以后会下调，但是大幅调整的概率并不大，当前的估值水平已经相当程度的反映了业绩下调的预期。另外，上市公司的中报业绩仍然值得期待，随着7月份中报披露拉开序幕，市场对上市公司的业绩担忧将会有所缓解，甚至成为市场转折的驱动力。

　　第四，估值处于底部区域，继续压缩的空间很小。与全球市场相比，A股估值并不高，与经济增速相比，A股的估值优势也较为突出。尽管小盘股的估值水平仍显著高于历史最低水平，但蓝筹股已经处于或接近历史最低水平。事实上，估值对于市场的影响也往往是在顶部区域或底部区域，在大多数时间里估值的作用都不大。因此，目前的估值水平已经较为充分的反映了市场的悲观预期，这为逆向投资的确定提供了较为坚实的价值基础。

　　下半年A股将震荡回升

　　长期来看，我们认为，A股乃至全球股市都将进入长达数年的震荡时代，其根本原因是缺乏重大科技的突破和新的主流科技产品，工业生产缺乏新的利润增长点。中短期而言，下半年股市将震荡回升。在3300点上方成为震荡顶部区域，是逐步卖出点区间，而2700点下方成为震荡底部区域，是逐步买入的区间。

　　投资策略主要有三点：一是在价值低位，做好逆向投资的准备，在下跌中执行区间买入股票计划；二是优选价值型公司买入并长期持有；三是将主要投资机会放在中型蓝筹上。

　　投资主线则有两条。从自上而下的角度，投资和通胀是下半年的关键词，相应的，投资主线有两条。一是投资受益的行业与板块。投资是驱动今年经济增长的主要动力，下半年随着保障房建设、水利设施建设、能源建设以及电信投资的提速，与之相关的水泥、工程机械、电力设备、电信设备等行业受益明显，可重点加以关注。二是抗通胀的行业与板块。尽管下半年通胀会趋稳，但通胀不会迅速消退，全年CPI有可能达到或接近5%，因此，抗通胀将成为下半年的另一条投资主线。在抗通胀的品种中，既可以关注估值合理、受益于价格提升的食品饮料行业和商贸零售行业，也可以关注估值合理、价格弹性和股价弹性最高的上游行业，如煤炭和有色金属。此外，下半年军工投资主题也应加以关注，90周年党建和紧张的周边局势都为军工股的投资提供了较好的催化剂。