流动性的再度抽紧是近期市场加速下行的主要推手。上周二央行宣布年内第六次上调存款准备金率后，银行间市场各期限同业拆借利率和票据直接贴现利率均出现大幅飙升。前几次提准一般只对短期拆借利率构成影响，而本次提准造成各期拆借利率均大幅飙升，同时票据直贴和转贴利率也大幅飙升，显示出本次提准对流动性产出了较大压力。我们认为，在进一步确认经济下滑之前，紧缩步伐仍会继续。在经济下滑之后和政策面松动之前，形成了经济周期与政策周期共同向下的叠加阶段。对市场寻底时间的判断上，我们倾向于认为寻底期仍会维持一个月左右。

　　三大潜在风险仍存

　　制约市场运行的几个潜在风险因素在于：经济硬着陆、银行再融资及政策持续紧缩并未明显超调。首先，我们认为经济硬着陆的风险微乎其微，这是我们一直坚持的观点。08年经济硬着陆的主要驱动因素是国际金融危机的外部冲击、国内产能周期的自发调整和明显的调控失误，目前这三点都不存在，因此经济硬着陆的风险可以基本排除。其次，银行再融资是未来市场面临的一大压力。如果提高银行资本充足率2个百分点并在2013年达标的话，银行将有7000-8000亿元的融资需求以补充资本金，这将对资本市场产生沉重的融资压力，这也是一把悬着的达摩克斯之剑。第三，调控政策已经面临两难选择，存在超调的可能性。如果下半年通胀居高不下，而经济继续放缓，则调控政策面临两难的处境。

　　“市场底”还有多远

　　2004年针对通胀的调控产生的结果是经济软着陆，2008年针对通胀的调控产生的结果是经济硬着陆。鉴于资本市场的规模、上市公司的数量和结构已经与2004年有非常大的差异，2004年市场估值水平的参照价值已经不大。我们采用去年2319点市场担忧经济二次探底时的估值水平作为经济软着陆下市场的估值底部，以大体测算出下半年经济软着陆的情况下市场的估值底部。我们以1664点最悲观时期的估值水平作为经济硬着陆下市场的估值底部，以测算未来市场在极端情况下的下跌空间。通过测算，我们认为，在经济软着陆的情形下，未来市场潜在的下跌空间在10%-13%之间；而在经济硬着陆的极端情形下，市场潜在的下跌空间在19%-24%之间。我们倾向于认为下半年宏观经济实现软着陆是大概率事件，那么未来市场可能的下跌空间应该在10%-13%之间。

　　低估值仍是配置首选

　　低估值仍然是今年的投资主线。小股票所隐含的盈利预期仍然太高，中小板和创业板所隐含的2011年盈利预期分别在40%和50%的水平上，尽管2011年动态市盈率看似合理，但盈利不及预期后股价仍有下行风险。今年是小股票大浪淘沙甄别业绩的一年，下半年中小板和创业板难有整体的投资机会，而下半年的投资机会仍然在于低估值的周期性行业以及中等估值、业绩确定的消费股方面。