以退为进

　　多方交流下来，大家似乎存在一个模糊地认识，商品去库存化进展如何？各种看法都有，但至少从国内实际商品库存量和经济指标来看，效果并不如预期来的理想。不论是黑色金属冶炼加工业或是纺织业的库存仍然居于高位，而需求的下滑已是不争的事实。另外PMI指数连续下滑被市场认为去库存已经开始，显然这种分析过于主观。通常来讲，PMI库存指数低于50才能解释为库存量的实际萎缩，但是如果采购量增长快于库存消化，那么实际库存水平还可能上升。在当前时点上，价格水平上涨还没有停止，不同行业处于周期不同位置，总量意义上的库存水平还没有明显下降。

　　5月份经济数据表明，经济增长下滑趋缓，通胀尚未见顶。另从全球范围来看，流动性充裕局面尚未改变，国际大宗商品价格向消费者传导的脚步未见停歇，而在自然灾害频繁的背景下，国内政府收缩银根，控制通胀的方向未变。成本上涨成为推升通胀，影响经济增长的罪魁祸首。与发达国家相比，中国以往相对低效的经济增长方式所带来的弊端在城镇化进程中因劳动力成本的上升被彻底暴露出来。输入型成本上涨是另一个恶化国内经济增长环境的重要因素之一。近年来，“中国因素”被国际媒体不断提及，中国高速经济增长对原材料实实在在的需求吸引了大量投机资金介入大宗商品市场，价格一轮轮的炒高使得部分商品价格远远脱离其成本线，给全球经济增长带来了重要阻碍。

　　面对高昂的“成本问题”，自去年10月份以来，国内政府以退为进展开了一轮主动性的宏观调控，表达了经济结构调整和新周期的意志。随着经济增速逐步放缓，企业的扩张意愿也将大大降低，而原材料的去库存似乎是无法回避的过程。一方面，扩张意愿的减低，使得企业主动减少采购量和原材料的囤积；另一方面，经济下滑的同时伴随着国际大宗商品价格的下跌，此时原材料囤积变得毫无意义。

　　与此同时，美国也已悄然开始了去库存周期。从货币资金流向来看，准货币M2-M1的增速出现拐头向下的迹象，利息率也在持续走低以及美国4、5月份的PMI分项指数可以清晰看到美国经济下滑的现实。我们知道前两轮的货币量化宽松政策的确挽救了美国经济，但也带来了全球范围内的流动性泛滥和通货膨胀。以美国5月份通胀数据为例，CPI达到了3.6%，核心CPI达到1.5%，均呈现加速上升趋势。然而在近期的美联储会议上，主席伯南克关于三次量化宽松的想法绝口未提，这也证明量化宽松的时代或已终结，未来主动性紧缩成为大概率事件，而大宗商品价格下跌也是理所当然。

　　原材料去库存化短期会给中美经济带来一定负面影响，首先潜在需求水平下滑是毋庸置疑的，其次商品价格下跌导致成本的下降会造成短期会计利润的下滑。但是中长期来看，主动性去库存带来商品价格的下跌是在为实体经济减轻负担，配合相对确定的经济环境，未来企业利润回升的空间更为广阔。

　　分析师：蒋林