辉立证券陈星宇

　　根据交通银行(简称“交行”或“集团”)公布的2010年年报及2011年第1季度业绩报告，其利润增长超出我们预期，资产规模保持稳定增长。

　　截至2011年1季度末，交行的总资产较2010年末上升约4.5%至人民币4.13万亿元。同期净利润同比增长近27%至人民币132.80亿元，高于我们此前预期。

　　由于交行的混业整合效果明显，包括投资银行业务收入、信用卡手续费等大幅增长，使中间业务收入增长迅猛。

　　我们认为交行2011年1季度的业绩基本符合预期，预计集团的净利润在2011上半年将同比增长26%，全年将同比增长近23%左右至人民币478.40亿元。我们给予其12个月目标价9.00港元，较最新收盘价高出约22%，相当于2012年市净率1.4倍，维持“买入”评级。

　　资产增速放缓

　　在经历了前两年的高速增长后，交行的总资产增速有所放缓。

　　截至2011年1季度末，交行资产总额比2010年末增长4.48%至人民币4.13万亿元，增速在五大上市银行中居末。我们预计2011年上半年交行的总资产将较2010年末增长约8%至4.27万亿左右的水平。

　　客户贷款增长速度放缓

　　2010年交行的客户贷款增速较2009年大幅放缓。截至2010年末，集团的客户贷款及垫款总额较2009年末上升21.62%至人民币2.24万亿元。虽然较第3季度末上升了近3.4个百分点，但同2009年末的38.44%的增长率相比，则大幅下滑了16.82个百分点。

　　截止到2011年1季度末，其贷款净额增速较2010年末仅上升4.78%至人民币2.3万亿元，为历年来的新低。我们预计今年上半年交行的贷款净额将增长约10%，2011年全年则将增长约18%至人民币2.58万亿元。

　　值得注意的是，交行的票据贴现自2009年后大幅下降，在高基数的影响下，其增长速度由2009年末的约46%下降至2011年第1季度末的-38%。

　　贷款质量持续改善

　　在银行贷款规模稳定增长的同时，交行的不良贷款余额增速持续下降，不良贷款率则逐季下降，其贷款质量不断改善。

　　截至2011年第1季度末，交行的不良贷款余额达人民币247.07亿元，较2010年末下降了约1%。不良贷款率较2010年末下降了0.07个百分点至1.05%。我们预计2011年交行的不良贷款率将下降至0.97%左右的水平。

　　资本压力有所增加

　　由于前两年交行的贷款规模大幅增长，使银行的资本金迅速消耗，资本充足率明显下降。2010年交行的核心资本充足率为9.37%，在国有大型银行中处于较低水平。截止2011年1季度末，集团的核心资本充足率及资本充足率分别较2010年末下降0.13及0.31个百分点至9.24%及12.05%。

　　此外，我们注意到交行的贷存比处于较高水平，如果按照贷款总额比存款总额的方式计算，截止2011年1季度末，交行的贷存比高达77.17%，高于75%的监管要求。按照最新银监会公布的规定，自6月开始银行将实现日均存贷比的考核，以进一步遏制银行的信贷规模。资金流动性的减少将使银行的资金压力进一步增加，而银行对存款的需求更加强烈。

　　总体看，我们认为2011年交行将面临更严峻的资金考验，资本充足率预计将下降至12.20%左右的水平。

　　中间业务增速迅猛

　　由于交行旗下业务整合的协同效应，其中间业务强劲增长，集团的净手续费及佣金收入在2011年1季度末同比增长42.87%。其中，投资银行业务收入的增长非常迅猛，由2010年1季度末的人民币8.98亿元同比上涨76.84%至人民币15.88亿元。

　　我们预计2011年上半年交行的净手续费及佣金收入将同比增长36%左右至人民币97.24亿元。

　　利润稳定增长

　　此外，得益于净息差的持续增长，交行的净利息收入稳定增长，截止2011年1季度末同比增长约25%至人民币237.35亿元。因此交行的利润在2011年仍保持较快增长态势。

　　截至2011年第1季度末，交行的净利润同比增长近27%至人民币132.80亿元，折合每股收益人民币0.24元。

　　我们预计2011年上半年，交行的净利润将达到约人民币256亿元，同比增长约26%，2011全年则将同比增长23%左右。

　　风险

　　贷款质量下降；

　　资本压力增大；

　　利息收入减少。