国泰君安国际 赵睿

　　预期强劲1H11业绩。我们预期山水水泥1H11的每股盈利将达到人民币0.401元，同比上涨178%。1H11吨毛利将达到人民币92元/吨左右，同比上涨156%；水泥熟料销售量达到25.2百万吨，占全年销售量的42%，同比上涨20.1%。山水水泥的1H11业绩可能大幅超出市场预期。根据中国水泥协会，1H11山东济南地区P.C.32.5和P.O.42.5均价不含税超过人民币341元/吨，同比上涨34.5%，而辽宁沈阳地区的价格达到人民币288元/吨，同比上涨8.6%。虽然1-5月份辽宁地区水泥产量达到16.8百万吨，增长37%，但是水泥价格仍持续上涨，反映了辽宁地区投资增速超过往年。

　　辽宁投资加速。1-5月辽宁省固定资产投资达到人民币443,421百万，同比上涨31%，较去年全年增速23% 提高8个百分点。我们认为主要的原因是：1）能源基建加速。国务院发布《国务院关于进一步促进内蒙古经济社会又好又快发展的若干意见》，旨在快速提高内蒙古煤炭基地通往辽宁港口的基建规模。2）房地产投资加速。1-5月辽宁地区地产投资达到人民币104,452百万元，同比增长32.6%，比2010年全年的增速加快2个百分点。我们主要原因来自于，远超预期的沈阳地产销售数据，沈阳地区3，4线城市城市化加快，以及保障房建设。1-5月份销售面积累计增长5.88百万平米，同比增长48.6%。同时，截至1H11，辽宁地区的保障房开工率高达90%，远高于全国平均水平。

　　上调目标价至14.0港元，重申“买入”。我们上调FY11-13EPS假设31.6%，23.9%和2%到每股人民币0.996元，人民币1.226元和人民币1.333元。目前我们的吨毛利假设是人民币95元/吨。公司目前按2011年底产能计算的吨EV仅为RMB372元/吨，较重置成本高6%，估值吸引，全行业的EV加权平均值人民币731/t低49.2%。同时我们认为辽宁地区投资加快和超预期1H11业绩是山水水泥股价新的催化剂。目前我们重申“买入”，提高目标价至14.0港元，相当于11.5倍和9.4倍的2011年和2012年预测市盈率。