【《证券市场周刊》特约作者 郑伟征】自营业务向来是券商核心业务之一，它不仅是券商重要的利润来源，同时也占用着券商最大规模的资产。按照一般常识，证券投资收益指该金融资产当年的价值变化，这种变化既包括已实现的收益，也应包括未实现的浮盈浮亏。因此，大多数分析员都采用“投资收益+公允价值变动损益”口径来测算券商类上市公司自营业务收益水平。

　　以中信证券(600030.SH)2010年年报为例，公司当年共实现投资收益110亿元，剔除处置股权的非经常性收益58亿元，自营业务投资收益约为52亿元。虽包含了长期股权投资所对应的相关收益0.5亿元，但由于比例极小，其影响常被忽略。同时，公司当年公允价值变动收益近6亿元，两项合计中信证券2010年自营业务收益为57亿元左右。

　　上述分析有一定合理性。如果仅基于投资收益，不仅未包含当期实现的浮盈浮亏，也很可能是过去年度浮盈的实现，因此它无法体现公司当年的全部自营收益和当年产生并确认的自营收益。

　　而单纯地采用公允价值变动损益也存在同样问题。如果之前年度公允价值变动损益在当年实现，它不仅会表现为投资收益的增加，同时还会表现为公允价值变动的减少。因此，公允价值变动收益并不能直接等同于浮盈浮亏，投资收益也不能直接等同于当年自营业务收益中的已实现部分，只有两者之和才与自营业务当年收益的概念匹配。

　　但上述口径同样存在重大遗漏。作为券商自营业务的重要核算科目，可供出售金融资产的公允价值变化并不在损益表中体现，而是直接计入资本公积，只有当该资产卖出时才在投资收益中核算。上述“投资收益+公允价值变动损益”的收益口径显然没有包含这部分金融资产当年的浮盈变化，同时投资收益中却包含了以前年度可供出售金融资产公允价值变化在当年实现的部分。考虑到交易性金融资产和可供出售金融资产间非常模糊的划分标准，这一口径无论从经济内涵，还是对券商自营收益的横向和纵向比较，都会产生较大偏差。

　　如此看来，对可供出售金融资产浮盈变化的测算成为弥补上述缺陷的重要步骤。显然，资产期末和期初账面价值的差额应该被首先予以剔除，因为仅仅是增量资金的投入就足以使这一口径丧失衡量收益的意义。资产账面价值与初始成本的差额可以认为是浮盈的变化，但它却属于累计而非当年的概念。

　　最合理的测算口径要算是可供出售金融资产公允价值变化计入资本公积的部分了，它与损益表中的公允价值变动损益类似，在与投资收益合并后才能体现该部分资产当年的自营收益水平。

　　在研报中，可以看到“投资收益+公允价值变动损益+资本公积变动部分”的自营收益测算口径。在中信证券权益变动表中，该部分收益为7亿元，因此其2010年自营收益规模约为64亿元。

　　但这一口径也不完美，投资收益与公允价值变动损益均属税前概念，而资本公积的变动部分则属税后概念。此外，上述收益口径同时包含了直投业务的绩效。中信证券直投业务平台金石公司所投资并上市的若干公司，如神州泰岳(300002.SZ)、昊华能源(601101.SH)等均在可供出售金融资产科目下核算。

　　如果以上述口径作为券商自营业务的收益水平，那么对直投业务的收益就不应该再做单独讨论了。从上述分析也可以看出，以现有年报的数据基础是很难对直投业务进行单独的业绩评价。

　　收益规模都如此糊涂，评价券商自营业务收益率就更勉为其难了。现有的“交易性金融资产+可供出售金融资产”测算券商自营业务投入的方式，只是在其自营业务规模变化不大的前提下尚有一定的合理性可言，但即便从账面金额的角度看这一条件也很难满足。对于此类业务，或许以资产数额为基础的估值方法更为有效。

　　作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监