国海证券 高勇标

　　□国海证券 高勇标

　　自上周宏观数据公布以来，债券市场各品种收益率水平不断抬升，10年期国债收益率更是突破4%。对于利率产品而言，由于紧缩货币政策并没有放松的迹象，而上半年经济增长好于预期，通胀回落慢于预期的现实也使投资者不断修正对后市的判断。至于信用债，除了融资平台信用风险担忧引发投资者对城投债的减仓外，资金成本高企也加大了投资者抛债的力度。从目前形势来看，三季度确实是一个比较煎熬的时期，但我们认为这反而为配置债券提供了最佳的时点，主要理由如下：

　　首先，利率风险和融资平台信用风险已经释放。

　　7月份以来，猪肉价格涨幅虽有所回落，但环比增速仍然为正，而水产品价格涨幅继续加快，已经连续上涨11周，通胀形势短期内仍然不容乐观。根据测算，7月份CPI同比增速为6.3%，但不排除再创新高的可能。同时二季度GDP环比增速上升使市场的加息预期再度重燃，此次中长端收益率再次飙升也包含了这部分的预期。

　　不过从长远来看，去年以来持续实施的货币紧缩政策，对实体经济的负面作用将逐渐显现，同时通胀水平在下半年甚至是明年也将逐步回落，未来加息的次数较为有限。央行货币政策委员会二季度例会也暗示未来货币政策调控节奏会放缓，这实际上说明货币政策最紧的时刻正在过去。

　　对于市场关心的融资平台信用风险，我们认为其负面影响更多的是来自心理层面，实际爆发的可能性不大。至于城投债何去何从将取决于中央政府接下来的表态与处置手段，这对防止未来出现大范围地方政府违约未尝不是件好事。

　　其次，下半年资金面将略好于上半年。

　　6月份新增外汇占款回落到2773亿元，这可能是由于中国海外上市企业分红购汇需求导致了6月的外汇占款偏低，这一现象可能将延续至本月，按照央行之前提出的“上调存款准备金率主要是对冲外汇流入投放的新增流动性”的思路，未来继续上调存款准备金率的可能性正在下降。

　　上周央行在市场资金面仍未宽松之时，在公开市场上终结了连续两个月的净投放，净回笼资金860亿元，并在本周公开市场到期量550亿元的情况下已经先行回笼了300亿元，由此看来本月公开市场操作净回笼已不可避免。从央行的操作思路来看，未来公开市场操作大有替代存款准备金率的可能，成为央行数量调控的重要工具。相比上半年存款准备金率一月一调巨斧式的调控，公开市场操作将相对温和平缓，并且有利于将到期资金平滑至下半年甚至明年。根据我们的测算，即使将下半年公开市场到期量全部回笼，银行超储率也将略高于二季度末。特别是进入12月份，由于财政存款季节性投放，债券市场资金面将有望重新回到相对宽松的局面。

　　最后，目前市场情绪是最为恐慌的时候。

　　在前期利率风险和融资平台信用风险暴露的情况下，债券市场各种品种收益率都出现了较大幅度的上涨，市场的恐慌情绪也达到了极致。从历史经验来看，市场情绪的过度反应往往是市场反转的时刻。回顾2008年6月，在经历2007年和2008年上半年16次上调存款准备金率和6次加息之后，市场的恐慌情绪达到了极点，6月份一个月内10年期国债收益率从4.16%上升40bp至4.56%，但进入7月份之后收益率却迎来了大幅度的回落过程。

　　综上，我们认为，目前利率、融资平台信用风险和流动性风险都已经基本释放，因此在没有其他更大的利空因素影响的情况下，现在正是债券配置的最佳时点，当然投资者还需要注意流动性和品种选择的问题。