工银国际 陈家扬

　　安徽海螺(“海螺”)中期业绩较预期优胜，营业额和净利润分别同比增长61%和233%。净利润较我们预期多9%，并相当于我们估计全年盈利的43%。虽然每吨成本同比上升9.8%，但每吨售价同比上升43.2%至312.4 元人民币，推升毛利至133.6 元人民币。作为中国其中一家高利润的水泥生产商，海螺整体毛利率同比扩阔17.2 个百分点至42.4%，为我们预计全年每吨毛利134 元人民币仍有上调压力。海螺现估值11 倍11 年预计市盈率，我们维持“买入”评级，目标价50港元，相当于16 倍11 年预计市盈率。

　　毛利率扩大。虽然每吨成本同比上升9.8%至178.8 元人民币，受中国东部和中部市场间歇性停电影响，每吨售价同比上升43.2%至312.4 元人民币，推升毛利至133.6 元人民币(去年同期为55.4 元)。因此，作为中国其中一家高利润的水泥生产商，海螺的整体毛利率扩阔17.2 个百分点至42.4%，为我们预计全年每吨毛利134 元人民币带来上调压力。

　　中国投资减慢的隐忧。正如我们8 月2 日的情境测试反映，估计至2012 年中国固定资产投资年均增长18-20%，水泥消费需求前景向好。由于行业产能管制仍然严格，我们认为市场集中度增加对有利水泥价格。

　　海螺投资减慢的隐忧。今年首6 个月海螺投资40 亿人民币(占公司财政预算50%)在水泥/熟料和余热发电，预料这将增加2,000 万吨新产能，令今年底水泥总产能达到1.77 亿吨。

　　估值和评级。我们认为投资者可趁海螺股价最近在投资减少的隐忧下出现调整收集。由于企业盈利仍有支持，加上行业基本面稳健，我们维持对海螺的“买入”评级，目标价50 港元，相当于16 倍11 年预计市盈率。