中欧基金公司投资总监 周蔚文

东吴新产业基金拟任基金经理 任壮

　　A股成交在“地量”中徘徊，A股估值则在历史底部踌躇，这是否意味着A股已是“危”中见“机”？应该如何理解本周A股成交量创新低？本期中证面对面特邀中欧基金公司投资总监周蔚文和东吴行业基金经理兼东吴新产业基金拟任基金经理任壮，就此话题展开深入探讨。

　　本报记者 李良

　　不确定性困扰市场

　　主持人：8月9日A股小幅反弹以来，成交量却逐步走低，本周沪市成交更是频现“地量”。有观点认为，A股近期缩量的背后潜藏着“变局”，两位是否认同这种观点？

　　任壮：从国内外经济形势来看，目前面临着诸多不确定因素。不过，可以肯定的是，市场当前已处在一个相对低估的状态。2008年全球金融危机以来，影响整个资本市场运行趋势的主要因素是政策预期。本轮自去年11月份开始的市场调整，主因是央行执行紧缩货币政策和地产调控等政策的综合。最近我们观察到，紧缩货币政策有可能进入尾声，未来继续快节奏和大幅度继续紧缩的概率很小，政策预期进入拐点期。因此，从未来市场运行来看，目前是处在相对低位。

　　周蔚文：目前欧洲债务危机前景尚不明朗，我国经济增长速度仍在下滑。在此背景下，如果没有政策因素推动，目前还不能过于乐观。不过，货币政策应该不会进一步紧缩，存在结构性放缓可能。此前，一些部委曾表态，会对中小企业融资予以扶持，而银监会也曾表示会向保障房建设提供信贷支持。另外，不排除一些对国计民生关系很重要的项目上，政府在融资方面会有所倾斜。

　　主持人：有观点认为，A股其实不缺资金，但A股成交量却在不断萎缩，怎样解释这种现象？

　　周蔚文：我国货币总量高达60多万亿，整个社会存量资金很大，所以大家普遍认为A股不缺资金。但是，庞大的存量资金却没有体现在股市中，主要是因为A股赚钱效应不明显，外围资金没有进来。市场融资量较大，导致资金呈现抽离状态，使A股表现出资金紧缺。 如果A股企稳甚至出现了赚钱效应，那存量资金将会涌进来，成为A股的增量资金。

　　任壮：其实市场任何时候都不缺资金，缺的只是对未来的信心。目前来看，货币政策是影响市场趋势信心的最重要因素。从2008年、2009年一直到现在，每一次货币政策转向或者货币政策预期发生改变的时候，都会形成一个市场顶部或底部。就目前来看，如果货币政策未来会发生转向，将会对市场趋势产生较大影响。需要强调的是，目前属于全球经济复苏下的货币流动性过剩，因此不仅要关注我国央行的货币政策，还要站在全球流动性角度来分析包括美联储在内的全球政策取向。

　　经济不会“硬着陆”

　　主持人：我国经济增速将逐步下滑，这已经成为业内共识。下滑过程中会不会出现“黑天鹅”事件，导致我国经济出现“硬着陆”呢？

　　任壮：从我国经济结构来看，目前主要是依赖投资和出口，有可能导致我国经济出现意外波动风险的因素主要在于出口。目前来看，欧美经济近期都出现较大波动，虽然就目前的数据而言，其对我国出口影响并不明显，但未来将会逐步体现。需要注意的是，我国在投资方面的回旋空间依然很大，这对于稳定我国经济增长具有重要意义。近年来我国经济出现两个显著信号：第一，东南部一些沿海城市的产业正逐步转移到中西部，使中西部制造业发展和产业布局的调整处于加快趋势；第二，沿海城市也出现了包括技术、服务等方面的产业升级。另外，房地产投资数据也并未如预期般快速下滑，国内三四线城市的地产投资增速依然明显。综合以上分析，我国经济“硬着陆”风险较小。

　　主持人：股市常被称为经济“晴雨表”，这两个月陆续公布的上市公司中报也被视为一次检验我国经济成色的机会。两位觉得上市公司中报符合预期吗？

　　周蔚文：从中小盘股来看，中报基本符合我们此前预期，在今年的一波调整后，市场对其预期进行了适度下调。对于传统大盘股，尤其是银行业的中报，则需要从多个角度去判断。银行业中报盈利状况确实比预想的好一些，但由于影响银行业绩的一个重要因素是拨备，目前拨备尚未充分反映银行资产的真实情况。因此，尽管银行业绩很不错，但估值却不断创新低，因为大家对拨备是否充分存在疑虑。

　　任壮：影响银行估值的因素主要包括两个方面，一是对银行盈利增长预期，另一个则是对银行资产风险的预期，这两个预期都将会明显体现在银行估值中。目前来看，整个市场对经济波动风险的担忧依然存在，包括对地方政府融资平台的潜在处理风险，这使资产风险成为当前影响银行业估值的最重要因素。不过，需要指出的是，无论是动态的PE还是动态的PB，银行板块当前都处于相对历史底部区间，目前银行股估值水平已隐含了对未来经济增长波动风险的担心。因此，假如不用担心银行在资产风险方面的大波动，市场对银行业的估值方法将会从目前的PB估值转向以业绩增长为核心的PE估值。

　　结构性机会犹存

　　主持人：最近一段时间我们发现，尽管市场整体处在低迷状态，但部分个股尤其是消费板块表现强劲，这很容易令人回忆起去年A股的结构性行情。两位认为历史会重演吗？

　　周蔚文：在全球经济没有出现明显增长点的情况下，不会出现强劲经济复苏。因此一般的传统产业不存在很好的投资机会。但我国经济总量很大，目前又处在转型期，一定会有一些产业或者区域出现好的投资机会。产业方面，我们会看到消费、新兴产业以及新型煤化工等都蕴藏着很多机会；区域方面，如可能获得大量投资的新疆等地，有望成为局部亮点。

　　任壮：目前影响市场最主要的因素是政策预期。经济波动风险仍在，货币政策处于紧缩状态，这些都压制周期股估值，导致周期股处在历史底部区域。具有稳定业绩增长的行业，如食品饮料等则获得了相对较高的估值。但这种结构性行情能否延续，将取决于市场对政策走向的预期，而政策出现转变的可能性是存在的。如果市场预期在海外经济剧烈波动背景下，我国货币政策出现结构性放松甚至发生趋势性拐点，那未来周期股就会出现估值修复行情。

　　主持人：在四季度乃至更长时间内，A股投资中两位重点关注哪些行业？

　　周蔚文：要寻找我国经济总量增速下降中的局部亮点，而新型煤化工就是亮点之一，它带来的产业链包括新型煤化工的工程设计、工程施工、设备制造等。新型煤化工在技术上已经成熟，一些示范项目也开始盈利，未来几年将有望大规模推广。更重要的是，新型煤化工的发展不仅符合中央政府的利益，缓解我国的石油依存度，也符合地方政府的利益。庞大的投资额可以拉动当地经济和就业，并且帮助部分地区将资源优势转化为经济优势，这将促使新型煤化工未来出现较快速度的增长。

　　任壮：未来我国经济的大方向是产业升级和结构调整，以战略性新兴产业为主的新兴产业肯定是我国经济未来的重要发展方向。未来经济结构调整或者产业升级，可能会围绕七大战略新兴产业展开。在这些投资领域里，我们相对比较看好新能源、新能源汽车、节能环保、休闲消费等板块。

　　摄影记者 熊锋