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工银国际:中国人寿中期业绩失望

发布时间:2011年08月25日 11:12 | 进入复兴论坛 | 来源:工银国际


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工银国际 郑元匡

  中国人寿公布的中期业绩令人失望,内含价值由2010 年下跌0.5%,新业务价值同比增加5.5%。净利润同比下降28.1%至130 亿人民币。虽然个险首年保费同比增长22.4%,但受代理数目和续保率持续下降影响,整体首年保费同比下降0.4%。投资表现疲软,经调整投资收益率1.7%,低于中国平安的2.6%。偿付能力充足率下降至164%。我们估计发行300 亿人民币次级债的计划可改善中国人寿的偿付能力充足率至211%。我们调低中国人寿2011 和2012 年内含价值和新业务价值估算,基于1.6 倍12 年度预计市含率将中国人寿目标价由28.0 港元削减至23.0 港元。我们认为中国人寿现估值1.7 倍和1.6 倍11 年和12 年预计市含率上限空间有限,维持“持有”评级。

  关键业绩指标持续呈弱。中国人寿净利润同比下降28.1%,我们认为主要由于保险给付和赔付增加和股权型投资资产减值上升。期内首年保费同比减少0.4%至1,111 亿人民币,主要由于银保销售同比下降5.8%。我们认为亮点是个险首年保费同比增长22.4%,不过个险分部似有减弱,因1)代理数目减少6.2%及2)14 个月和26 个月续保率分别下降0.5 和0.6 个百分点。我们认为中国人寿在招聘和挽留代理方面会继续遇到挑战。

  内含价值和新业务价值增长欠佳。中国人寿期内内含价值同比下降0.5%,而新业务价值轻微上升5.5%,较我们预期逊色。剖析内含价值,发现公司的投资回报差异为负140 亿人民币,因期内实际投资收益率约1.7%,远低于假定投资回报率。新业务利润率(年化保费)轻微下降0.5 个百分点至30.6%。

  投资回报疲软。中国人寿期内投资收入仅同比轻微增长2.3%,总投资收益率计及36 亿人民币的股权证券减值后维持在4.5%。不过期内产生19 亿人民币额外投资资产公允值亏损。就有关亏损调整后,投资收益率进一步下降至1.7%,低于中国平安的2.6%。此外,股权和债券投资比重分别下降1.3和2.3个百分点后,定期存款和现金比重由2010年的36.6%上升至2011年上半年的39.8%。

  偿付能力充足率164%,计划发行300 亿人民币次级债。我们认为投资资产公允值减少和分派10 年度股息令2011 年上半年偿付能力充足率下降至164%,加上中期业绩欠佳,公司宣布计划发行不多于300 亿人民币次级债以提高偿付能力充足率。我们估计发债可改善中国人寿的偿付能力充足率至211%,未来1-2 年可保持在150%以上水平。

  估值。虽然我们认为中国人寿将继续推动增长模式的转化,但重组速度比较缓慢。我们预期中国人寿2011 年内含价值和新业务价值分别同比增长6.0%和7.4%。我们调低中国人寿2011 和2012 年内含价值和新业务价值估算,基于1.6 倍12 年度预计市含率公允值和8.9 倍新业务价值倍数,将中国人寿目标价由28.0 港元削减至23.0 港元。我们认为中国人寿现估值1.7 倍和1.6 倍11 年和12 年预计市含率上限空间有限,维持“持有”评级。

  风险。1)A 股市场大幅调整;2)退保/停供率上升。