工银国际 郑元匡

　　中国人寿公布的中期业绩令人失望，内含价值由2010 年下跌0.5%，新业务价值同比增加5.5%。净利润同比下降28.1%至130 亿人民币。虽然个险首年保费同比增长22.4%，但受代理数目和续保率持续下降影响，整体首年保费同比下降0.4%。投资表现疲软，经调整投资收益率1.7%，低于中国平安的2.6%。偿付能力充足率下降至164%。我们估计发行300 亿人民币次级债的计划可改善中国人寿的偿付能力充足率至211%。我们调低中国人寿2011 和2012 年内含价值和新业务价值估算，基于1.6 倍12 年度预计市含率将中国人寿目标价由28.0 港元削减至23.0 港元。我们认为中国人寿现估值1.7 倍和1.6 倍11 年和12 年预计市含率上限空间有限，维持“持有”评级。

　　关键业绩指标持续呈弱。中国人寿净利润同比下降28.1%，我们认为主要由于保险给付和赔付增加和股权型投资资产减值上升。期内首年保费同比减少0.4%至1,111 亿人民币，主要由于银保销售同比下降5.8%。我们认为亮点是个险首年保费同比增长22.4%，不过个险分部似有减弱，因1)代理数目减少6.2%及2)14 个月和26 个月续保率分别下降0.5 和0.6 个百分点。我们认为中国人寿在招聘和挽留代理方面会继续遇到挑战。

　　内含价值和新业务价值增长欠佳。中国人寿期内内含价值同比下降0.5%，而新业务价值轻微上升5.5%，较我们预期逊色。剖析内含价值，发现公司的投资回报差异为负140 亿人民币，因期内实际投资收益率约1.7%，远低于假定投资回报率。新业务利润率(年化保费)轻微下降0.5 个百分点至30.6%。

　　投资回报疲软。中国人寿期内投资收入仅同比轻微增长2.3%，总投资收益率计及36 亿人民币的股权证券减值后维持在4.5%。不过期内产生19 亿人民币额外投资资产公允值亏损。就有关亏损调整后，投资收益率进一步下降至1.7%，低于中国平安的2.6%。此外，股权和债券投资比重分别下降1.3和2.3个百分点后，定期存款和现金比重由2010年的36.6%上升至2011年上半年的39.8%。

　　偿付能力充足率164%，计划发行300 亿人民币次级债。我们认为投资资产公允值减少和分派10 年度股息令2011 年上半年偿付能力充足率下降至164%，加上中期业绩欠佳，公司宣布计划发行不多于300 亿人民币次级债以提高偿付能力充足率。我们估计发债可改善中国人寿的偿付能力充足率至211%，未来1-2 年可保持在150%以上水平。

　　估值。虽然我们认为中国人寿将继续推动增长模式的转化，但重组速度比较缓慢。我们预期中国人寿2011 年内含价值和新业务价值分别同比增长6.0%和7.4%。我们调低中国人寿2011 和2012 年内含价值和新业务价值估算，基于1.6 倍12 年度预计市含率公允值和8.9 倍新业务价值倍数，将中国人寿目标价由28.0 港元削减至23.0 港元。我们认为中国人寿现估值1.7 倍和1.6 倍11 年和12 年预计市含率上限空间有限，维持“持有”评级。

　　风险。1)A 股市场大幅调整；2)退保/停供率上升。