交银国际 罗荣晋

　　中期业绩显著增长。江西铜业2011 年上半年实现营业收入590.62 亿元，实现净利润43.13 亿元，同比分别增长57.78%和96.13%。实现每股基本收益1.25元，同比增长71.23%，公司拟中期每股派红利0.2 元。

　　铜价上涨，铜精矿增产公司受益显著。2011 上半年国内上海期铜平均售价为70125 元/吨，同比分别增长21.52%。公司上半年铜精矿产量达到9.6 万吨，同比增长14.29%。受益于铜价上涨及铜精矿增产的带动，公司铜产品营业收入增长55.86%，主营业利润增长45.0%。除此以外，硫酸及贵金属等副产品对公司盈利也有较大贡献。公司上半年硫酸产品实现营业利润6.55 亿元，贵金属（黄金及白银）实现营业利润15.26 亿元，同比分别增长127.1%和89.1%。硫酸及贵金属产品新增的营业利润占公司总新增营业利润的51.5%。

　　下半年铜价大幅回调可能性较低。2011 上半年国内电解铜产量263.5 万吨，同比增长16.6%。进口未锻轧铜200.8 万吨，同比下降22%。与去年同期相比，上半年国内电解铜消费量略有下降。但从6 月份以来，进口铜及国产铜数量环比均出现明显上升，国内铜需求依然强劲。我们预计2011 全年国内电解铜消费量增速约将达到5%左右。我们认为下半年国内铜价出现大幅回调的可能性偏低。

　　铜冶炼加工费再度上调。2011 上半年中国进口铜精矿冶炼加工费上涨至72美元/7.2 美分，下半年冶炼加工费进一步上涨至90 美元/9.0 美分，与去年同期相比，增幅达80%以上。公司目前进口铜精矿占其总消费量的40%左右，铜冶炼加工费的大幅上调将可有效抵消铜价下跌对公司带来的不利影响。

　　风险提示：公司铜冶炼成本大幅增长。2011 上半年公司电解铜营业成本同比增长76.78%，导致电解铜毛利率较去年同期下降0.87 个百分点至6.22%。与去年同期相比，公司铜冶炼成本大幅上升。

　　维持公司“买入”的投资评级。受铜价上涨及铜精矿增产的带动，公司上半年盈利大幅增长。尽管近期铜价出现大幅下调，但我们认为国内铜需求依然强劲，下半年国内铜价出现大幅回调的可能性偏低。出于谨慎原则，我们将2011/2012 年的电解铜销售均价预测值分别下调至69000/71000 元/吨，对应公司2011/2012 的EPS 分别可达2.06 元/2.34 元，较此前预期下调3.8%/5.2%。公司2011/2012 年的P/E 分别为7.9x/7.0x。我们维持公司“买入”的投资评级，维持公司35.6 港元的目标价，对应2011 年的PE 为14x。