国浩资本 林凯明

　　事件 : 便宜之估值已充分反映市场对竞争加剧之忧虑。

　　东风集团( 东风 ) 于 8 月 30 日公布中期业绩。上半年利润下降 10.2% 至 58.6 亿元人民币，但高于市场预 10% 。

　　于上半年，汽车销售量按年上升 9.5% 至 106.5 万辆。当中乘用车销量上升 12.7% 至 77.3 万辆，商用车销量则微升 1.9% 至 29.2 万辆。虽然日系品牌占比较重令其受日本地震影响较大，但销量增速仍较整体市场之 3.4% 为高。平均售价下跌 5.8% ，令营业额增幅收窄至 3.0% ，录得 637.1 亿元人民币。

　　毛利率下跌 2.8 个百分点至 19.9% ，主要因为 1) 产能利用率下跌 , 2) 生产成本之上升 ( 如钢铁 ) 及 3) 平均售价下跌。虽然东风致力控制营业成本于营业额之 6.5%( 去年同期为 7.7%) ，但经营利率率及净利润率仍分别下跌 2.4 个百分点至 9.9% 及下跌 1.4 个百分点至 9.2% 。

　　于下半年，乘用车分部仍为主要推动力。我们相信乘用车销售动力将于下半年上升，因为日系供应之于地震后之短缺已过去。另外，东风将于下半年推出 4 款乘用车款，包括 2 款东风标致雪铁龙车款、一款东风本田新一代 Civic 及一新款东风日产 Murano SUV 。虽然中高档汽车市场之竞争将增加，如广汽本田计划动用 10 元人民币作市场推广以加争取回于日本地震后失去之市场份额，但我们认为整体乘用车市场之竞争仍维持健康，因整体乘用车之产能利用率应保持于 ~90% 之高位。

　　另一方面，商用车分部之前景则较暗淡，因主要需求行业如运输及房地产行业之增长动力正在放缓。

　　本行将营业额预测由原先 1,322 亿元人民币 ( 按年上升 8.0%) 轻微高低至 1,288 亿元人民币 ( 按年上升 5.3%) ，基于销售量 212.4 万辆 ( 按年上升 9.2%) ，及 5.4% 之平均售价之下跌。

　　本行亦将毛利率预测由原先 20.7%( 按年下跌 0.8 个百分点 ) 下调至 19.8%( 按年下跌 1.7 个百分点 ) 以反映竞争转趋激烈及生产成本之上升，另预期营运成本占营业额之比例为 10.7% ，按年下跌 0.8 个百分点。综合以上，本行降低净利润预测至 105.3 亿元人民币 ( 每股盈利 1.222 元人民币 ) ，按年下跌 4.1%( 原先为 107.5 亿元人民币，按年下跌 2.1%) 。

　　东风现以 8.3 倍 2011 年市盈率交投，较历史平均低 0.6 个标准差。本行认为现时之低估值已充分反映市场对汽车行业竞争加剧之担忧，却未有反映东风作为市场领导者及其良好执行纪录之溢价。

　　重申买入评级， 6 个月目标价为 $15.6( 此前为 $17.1) ，相当于 10.5 倍 2011 年市盈率 ( 此前为 11.5 倍 ) ，稍高于历史平均预测市盈率之 10.2 倍。