海外项目亏损致1H11公司业绩低于预期

　　2011年上半年公司实现营业收入2228.95亿元，同比增长13.92%；实现利润总额35.49亿元，同比减少19.54%，实现归属母公司股东净利润24.87亿元，同比减少22.48%，对应EPS0.12元。

　　从分项业务看，2011年上半年公司基建建设业务实现营业收入1908.72亿元，同比增长12.94%；勘察设计与咨询服务实现营业收入41.74亿元，同比下降1.56%；工程设备和零部件制造业务实现营业收入46.97亿元，同比下降17.39%；房地产开发业务实现营业收入44.46亿元，同比增长3.85%；公司凭借现有业务平台，积极从事公路BOT、矿产资源开发、物资贸易等业务，公司投资建设的高速公路BOT运营稳定，收入逐年提高，上半年营业收入增长114.89%，毛利率较上年同期增加10.80个百分点。

　　报告期公司综合毛利率8.98%，较去年同期下降0.31个百分点，其中基建业务毛利率7.75%，同比下降0.55个百分点，毛利率下降原因有三：一是项目概算调整(工程变更设计及材料调差索赔)存在滞后性；二是受国家宏观调控影响，部分在建项目存在着业主投资资金不到位的情况，导致工期放缓、工程成本加大的现象；三是波兰A2高速公路A、C标段项目亏损5.5亿元影响了公司盈利。

　　期间费用略有上升

　　2011上半年公司三费费率为4.34%，同比上升0.42个百分点。其中，销售费率为0.36%，同比上升0.04个百分点；管理费率为3.38%，同比上升0.15个百分点；财务费率为0.60%，同比上升0.23个百分点。期间费用上升一方面受公司融资规模扩大、利率上升的影响，另一方面是公司房地产业务规模的增长促使销售费用相应增长。

　　在手合同充足、非铁路项目拓展成亮点

　　2011年上半年，公司新签合同总计2387亿元，，同比减少35.9%，其中，基建、勘察设计、工业等板块新签合同额分别为1770.7亿元、54.7亿元、103亿元，同比增速分别为-43.71%、2.82%、29.07%。上半年公司新签合同大幅减少，主要原因是公司主市场——铁路项目开标骤减，上半年铁路建设一级市场累计开标总额仅为317.3亿元(去年同期为4470亿元)，同比大幅减少93%，公司中标176.7亿元，份额为55.7%，如果不考虑铁路项目的影响，公司在非铁基建市场的新签合同实际正增长，我们判断，尽管高铁受多个因素影响，未来新项目的审批立项均会放缓，但铁路建设并不会停滞，延期项目下半年仍有望开标，我们认为公司全年6700亿的新签合同目标仍有望完成。

　　截止2011年6月末，公司未完工合同总计9779.92亿元，同比增长48.45%，是2010年营业收入的2.06倍，其中，基建、勘察设计、工业等板块未完工合同额分别为8575.33亿元、39.83亿元、114.63亿元，分别为相应业务板块10年营收额的208.29%、167.86%、110.22%。公司目前在手合同充足，可确保未来两年收入稳定增长。

　　结构调整任重道远

　　甬温线事故将国内高铁建设推到风口浪尖上，受地区骚乱的影响，海外工程承包市场也利空频出，银根紧缩为企业经营现金流带来压力，公司经营环境发生较大变化，上半年在经营业绩上的表现也差强人意，我们认为，正是由于在这种公司经营环境的剧烈变化将促使公司加快转型的步伐。

　　中铁目前已是全球范围内规模最大的工程承包企业之一，在“十二五”来临之际，公司提出了“推进两大转变、实现二次创业”的“十二五”发展战略目标，全力推动企业“从做大到做强、做优的转变，从中国的大企业向具有国际竞争力的大公司大企业集团的转变”。

　　中铁目前多元化业务结构已初步形成，但是地产、资源开发等业务尚不成规模，公司在转型的道路上任重道远，我们认为，公司凭借其央企背景、先进的铁路建设技术、丰富的工程经验以及适时调整的发展战略，一旦完成业务结构的重新布局，形成海外、房地产、资源、基建四足鼎立的局面，则可以摆脱过于依赖国内铁路投资的局面，带来净利率与投资回报的显著提升。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司11~13年EPS至0.39元、0.47元、0.55元，对应11~13年动态PE分别为8X、7X、6X，维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　—企业形象—

　　国信证券经济研究所 建筑工程行业首席分析师 邱波(证书编号：S0980510120021)