国浩资本 袁咏怡

　　事件 紫金矿业在 8 月份的表现大幅落后于招金矿业。

　　有别于招金矿业 (1818) 及金价在 8 月份的 17% 及 12% 升幅，紫金矿业在 8 月份累跌 14% 。本行认为这主要是源于 1) 市场认为紫金未来黄金产量的增长不多 ;2) 公司去年的矿山污染事件令市场对公司的管冶质素有负面印象及 3) 在公司积极进入其它金属市场后，黄金业务占公司整体的盈利比重有所下降。然而，紫金仍是中国黄金储备最大的矿产商，本行认为其股价表现已过份调整，尤其是公司在 7 月份开始已在海外提出了两次的黄金资产并购。

　　在 7 月份，紫金收购了澳洲金矿公司 Norton Gold 的 1.38 亿股股份，作价为 2,767 万澳元。在完成收购后，紫金将持有 Norton Gold 的 16.98% 股权成为大股东。另外在 8 月份，公司又收购了位于吉尔吉斯的左岸金矿的 60% 股权，作价为 6,600 万美元。这两项交易仍有待有关当局审批，但一经落实，两项黄金资产以股权计将为紫金带来 69.5 吨的黄金资源量，约为紫金现有资源量的 9% 。虽然此两收购对紫金即时的盈利贡献不大，但已反映出紫金正逐步重回业务向海外伸展的策略。

　　紫金矿业公布中期盈利为 31.5 亿元人民币 ( 每股盈利 0.144 元人民币 ) ，按年升 25% 。由于公司正在进行其旗下矿山进行环保升级项目，公司的黄金及铜总产量分别按年跌 8% 及 5% 。然而由于期内金铜价格分别按年升 21% 及 23% ，公司的营业额及毛利皆录得 18% 增长，而毛利率亦大致维持于 36% 水平。

　　投资者关注公司旗下主要矿山紫金山的资源 / 储量及开采寿命为紫金股价表现未如理想的其中一个原因。在上月的分析员会议中，公司管理层重申截至 2010 年底，紫金的黄金资源 / 储量为 750.2 吨，其中紫金山占 150 吨。按照紫金山现时每年生产 15 吨计算，其开采寿命最少还有 6 年。另外公司亦将会在年报中披露以国际 JORC 的基准计算下的黄金资源 / 储量。本行相信公司此改变有助恢复投资者的信心。

　　公司维持其全年的生产目标，即其下半年的黄金产量将较上半年升 8% 。黄金产品在上半年分别占公司营业额及利润的 62% 及 67% 。鉴于金价在下半年的表现优于其它有色金属，本行预期黄金业务在下半年的盈利将会较上半年增长 18% ，并占公司整体利润的 69% 。

　　展望将来，本行预计公司在 2012 年黄金总产量的增长将会低于 10% 。然而公司的铜产量却将会增加多于 50% ，主要是受惠于紫金山的冶炼厂产能有望复产及其它矿山的扩建计划。由于美国将维持低息环境一段时间、新兴市场的通涨压力仍高及全球主要矿山皆面临矿品位下降的原因，本行对金铜价格的走势维持乐观，而紫金将会是其中一位受惠者。

　　本行估计公司 2011 及 2012 年的盈利分别为 67.4 亿元人民币 ( 每股盈利 0.309 元人民币 ) 及 77.5 亿元人民币 (0.355 元人民币 ) 。现价相当于 9.7 倍及 8.4 倍今明两年市盈率，本行认为估值偏低，并应已反映及公司在去年两宗环保意外后的诉讼问题。

　　给予紫金买入评级， 6 个月目标价 4.80 元，相当于 13 倍 2011 年市盈率。