收益率曲线平坦化依然严重

　　“经济增速+通胀”的双下行为债市收益率下行提供动力；同时资金面上短期内并没有紧缩性预期，预计11-12月份随着资金预期向好及财政存款释放资金，资金面还将延续宽松态势。从宏观基本面及资金面上看，这些市场预期均为债市进一步走强提供了支撑。

　　但值得关注的是，经过9月底10月初的这波涨势后，目前的债市收益率是调整到位还是已经过头了？

　　在四季度的预判上，我们认为GDP虽然总趋势在放缓，但下滑的幅度不会特别大，四季度同比增速还将在8.9%以上；年内剩余几个月CPI的低点可能出现在11月份，但12月到明年1月份环比方面依然具有较大的不确定性，加上明年初翘尾因素重新上升，高点依然会达到5%左右的水平，不排除通胀还将出现波动的可能性。这说明未来宏观层面依然存在不确定因素。

　　短期来看，目前整体收益率曲线扁平化态势依然严重。短端虽然有资金面的支撑，但受央票发行利率的限制，难以持续下行。长端方面，10年期国债已经达到去年10月份的点位，我们认为长端收益率已经调整过头。毕竟与去年相比，通胀已经今非昔比，同时基础利率也已经加了4次息，10年长端收益率在未来还将有波动的可能性。

　　对于长期趋势而言，由于通胀下行趋势确立及政策继续紧缩的可能性大幅下降，债市拐点依然确立，但收益率回落的速度不会特别快，也难以达到去年加息前水平。同时，经济基本面还存在不确定性，有待进一步确认或消除。而从政策面看，短期内政策还将保持稳定。三季度货币政策委员会例会的措辞虽然没有释放货币政策在短期内放松的信号，但亦表示了“当前我国经济金融运行正向宏观调控的预期方向发展”。我们判断，未来货币政策方面最先得以松动的可能是信贷市场。

　　总体来看，央票发行利率延续目前水平并非长久状态，上周3年期央票利率下调1BP虽然难以断定是松动的信号，但一旦1年期央票发行利率开始下行，短端下行的空间很可能会被打开。预计下一轮收益率曲线下行应该以短端带动长端的方式进行。

　　目前市场做多动力较强，市场有拉长久期的动力。我们判断未来拉长久期依然是大方向，但速度不宜特别快。建议配置及交易户在投资上不宜过快拉长久期，即使选择长久期品种也应以金融债及高等级信用债为首选目标。投资时机的选择上，宜采取收益率上涨追加，大幅下滑则暂不跟进的策略。

　　具体投资建议方面，对于配置账户，建议以5-10年金融债为配置重点，理由有两点：一是前一阶段的上涨，国债涨幅远大于金融债，造成税收利差维持在09年以来的高位水平；二是年底前金融债发行额度已经不多，从配置角度看，金融债相对于国债依然还有一定的利差保护。

　　对于交易户，建议采取利差增大的交易策略。目前10年期国债估值过高，与3-5年期国债的期限利差相对较小，未来收益率曲线还将面临一波陡峭化趋势。建议对于本轮估值下滑过快的中长期券种可以相应进行波段操作。此外，金融债相对于同期限央票发行利率还有10-20BP利差，预计这种差距会进一步缩小。（招商银行 刘俊郁）