【内容摘要】

　　2011年前三季度农行利息净收入同比增长28%，手续费净收入同比增长61%，营业费用(扣除拨备)同比增长22%，公司净利润1008亿元，同比增长43.64%。公司前三季度业绩快速增长归因于贷款和同业资产增长、息差回升、手续费收入高速增长和成本控制有效。三季度末公司核心资本充足率9.36%，作为系统性银行略显不足。公司存款成本较低，存贷比提高有助于息差回升。不良率虽然较高，但资产质量改善趋势明显，拨备计提充足，未来拨备计提需求较小。中间业务收入高速增长有利于提高风险加权资产回报率。预计未来盈利较快增长，资本内生补充能力强。

　　前三季度息差为2.80%，同比回升，其中第三季度息差为2.73%，环比小幅上升。公司净息差回升主要是由于今年以来基准利率不断上调，银行议价能力提升。农行在同业中息差较高主要是由于负债成本较低。我们认为净息差基本到达年内高点，预计未来一两季度息差持平或略有下滑，预计2011年全年息差为2.72%。

　　三季度公司不良贷款余额和不良率较中期均略有下降，但不良率仍然较高。预计未来经济软着陆，偿付风险可控，货币政策定向宽松有利于防止资金链断裂导致的流动性风险。当前拨贷比高达3.81%，未来拨备计提压力较小。

　　前三季度公司手续费净收入同比增长61%。随着经济增长、经济金融化的深化，居民财富积累及消费意愿增强，公司中间业务将持续保持增长。但随着通胀下行，实际负利率缓解，行政监管加强，理财产品收益将回归稳定增长。

　　我们认为公司业务发展较快，业绩符合预期，预计未来业绩平稳较快增长。流动性紧缩的情况下，农行的存款业务优势突出体现，公司拨备充足，未来将逐步释放股改红利。我们预计农行2011年和2012年盈利分别为1340亿元和1784 亿元，对应11年动态市盈率为6.43倍，动态市净率为1.31倍，维持“推荐”评级。