【内容摘要】

　　2011年前三季度招商银行利息净收入同比增长36.10%，手续费净收入同比增长45.71%，营业费用(扣除拨备)同比增长27.21%，公司净利润283.88亿元，同比增长37.91%。公司前三季度业绩较快增长归因于生息资产规模增长、息差回升、手续费收入增长和成本控制有效。三季度末公司核心资本充足率较中期上升29bp至8.10%，仍处于行业较低水平，为补充资本金，招行已发布A+H股融资方案，待A+H股融资完成后，资本有望增厚。招行净息差高，主要受益于其高活期存款占比带来的低负债成本优势，招行资产质量良好，未来拨备计提压力不大，盈利基础稳健，但招行净息差利率敏感性强，未来货币政策趋向宽松，息差或面临较大的缩窄幅度。

　　前三季度息差为3.03%，同比上升45bp，同业中息差仅次于民生。前三季度公司净息差回升主要是由于央行加息、市场流动性偏紧、公司议价水平提升，负债成本低，存贷利差大幅提高所致。我们认为净息差基本到达年内高点，预计未来一两季度息差持平或略有下滑，预计2011年全年息差为2.97%。

　　前三季度公司不良贷款余额和不良率较二季度略有下降，不良率处于行业较低水平。预计未来经济软着陆，偿付风险可控，货币政策定向宽松有利于防止资金链断裂导致的流动性风险。公司当前总贷款准备率上升至2.16%，总体来看招商银行拨备计提压力不大，盈利基础稳健，资产质量持续向好。

　　前三季度公司手续费净收入同比增长45.71%。随着经济增长、经济金融化的深化，居民财富积累及消费意愿增强，公司中间业务将持续保持增长。但随着通胀下行，实际负利率缓解，行政监管加强，理财产品收益将回归稳定增长。

　　我们认为公司过去业绩改善主要归因于净息差回升、生息资产规模增长、手续费收入增长和成本控制有效，由于其第三季度拨备计提较少导致业绩略超预期，预计未来业绩平稳增长。我们预计招商银行2011年和2012年盈利分别为354亿元和446亿元，对应11年动态市盈率为7.93倍，动态市净率为1.59倍，维持“推荐”评级。