【内容摘要】

　　泸州老窖（000568）今日发布2011年度3季报：

　　公司1~9月份实现营业收入56.28亿元，同比增长 49.48%；营业利润27.8亿元，同比增长34.2%；归属于母公司净利润27.1亿元，同比增长27%；基本每股收益1.44元。

　　其中3季度公司实现营业收入20.64亿元，同比增长57.1%；营业利润8.53亿元，同比增长22.8%；归属母公司净利润5.92亿元，同比增长10.1%；基本每股收益0.42元。

　　第一，中低档产品放量，收入增速超预期，预收款进一步增长

　　公司3季度收入增速57.1%超预期，同时也创自2009Q4以来的新高，好于同期的五粮液和茅台，彰显下游的高景气；但毛利率同比下滑3.67%导致即使期间费用率同比下滑4.74%依然导致营业利润仅同比上涨22.82%，环比&同比均大幅下滑；另一方面，实际所得税率上升6.45%和少数股东损益占比增加导致归属母公司净利润上涨10.1%。

　　从对本季EPS影响因素来看，依次为营收（0.195）>投资净收益（-0.112）>毛利率（-0.042）>所得税（-0.039）>销售费用（0.030）>管理费用（0.026）>少数股东损益（-0.016）>营业外收支（0.008），对此，我们有以下点评：

　　毛利率同比下滑3.67%，考虑到去年9月份的提价则实际毛利率的下滑幅度可能更大，我们认为除去人工和能源成本的上涨，结构调整的因素应该更为重要，即中档酒的持续井喷；而证据就在于3季度公司少数股东损益占比由2季度末的2.56%上涨至6.18%，即以博大为主的运营中低档产品的子公司在3季度继续取得较好的收益。

　　由于投资收益对于公司白酒主业的扰动过大，我们将扣税后的投资净收益扣除后得到3季度公司白酒主业的净利增速为43%，实际上自2010年3季度以来公司扣除投资净收益后的净利增速基本维持在40%以上。

　　公司3季度所得税同比增加93%而实际所得税率上涨6.45%，影响当季EPS-0.039元，我们判断由本季的递延所得税资产增加32.80%所致。

　　公司3季度预收账款环比2季度末上涨1700万，累计至14.7亿的历史高位。

　　依循公司“双向运作、共塑成长”的经营思路，高档酒和低档酒分别在柒泉和博大的体系下单独运作，但从3季度的情况来看，以前被公司定位在扩大市场占有率提升收入份额教育市场的中低档酒（铁盒老窖特曲以下）盈利能力呈现显著的提升，进而推测其收入增速应该更为亮眼，这也应该是其在白酒主业的收入增速上好于同期竞品的主要原因。

　　然而我们仍然担忧公司的高档酒前景：一方面“控量保价”思路下1573以上产品的销量将会维持在3000吨左右，而53度飞天茅台和52度五粮液却在不断放量，即1573在高档酒的市场份额可能会被逐渐侵蚀；另一方面“饥饿营销”的必要条件的品牌具备足够的向上拉力，而1573的品牌拉力显然和茅台/五粮液相比还有一定差距，这从三者出差价和终端价的价格洼地中可见一斑，目前仅茅台的涨价是通过终端价的拉伸实现。

　　不过期间费用率的持续下降让人惊喜，或许这也是博大逐步向上覆盖之后占比较大的中档产品规模效应的体现，对此我们会继续密切跟踪。

　　我们预计公司2011年~2013年EPS分别为2.00元，2.69元和3.28元，维持“推荐”评级。