经营上,生鲜为主的商品组合符合市场需求,且能够与不断下沉的外资错位竞争:公司目前生鲜产品销售占比50%以上,加上包装食品等,销售占比超过80%,为本土超市企业中特有模式。我们认为,永辉模式集客能力突出,因其经营着真正符合当下消费者需求的品类。无论在一二线还是三四线城市,它都能满足消费者对生鲜食品便捷、放心、品质、新鲜的重点要求,同时兼顾消费者的价格敏感度。 另一方面,国内主流大卖场连锁的模式皆脱胎于家乐福、沃尔玛等外资企业,商品组合、门店布局、运营流程差异不大。2008年以来随着外资企业加速下沉,本土连锁面临越来越大的同质化竞争压力和份额流失。 相反,永辉通过模式差异化可以避免与外资企业的直接竞争,甚至可以在外资占优的一线城市实现份额快速增长。

　　模式上,生鲜为主的商品组合突破外延扩张天花板:传统超市业态始终受到上游产业链分散、产能有限及现有经销模式的限制,难于成功突破区域天花板。目前来看,永辉是国内第一个真正靠自然增长跨区域成功的超市企业。因其生鲜为主、商品直采的模式同时突破了产业链分散及经销模式两大壁垒。现在公司在北京为代表的一线市场和安徽、福建为代表的二三线市场均获得成功,相信公司未来外延扩张无遭遇天花板之虞。

　　增长点上,现有区域布局梯度完整,快速扩张之余也开始注重品类扩张以提升毛利率、大店策略带来收入双轮驱动,几点均有助于保持业绩稳定增长:成功突破区域之后,公司在以福建、重庆为核心的成熟区域、以安徽北京为代表的次新区域和江苏、河北、贵州等新进区域形成了非常明显的梯度布局;其次,公司开始着重开设大型门店,带动单店销售的稳步增长公司未来的收入增长将是店数和店效双轮驱动;此外,经年快速扩张之后公司也开始着手扩张高毛利的服装、食品等品类。公司近可看快速扩张和店效提升,远可看品类扩张和毛利稳步提升,结合公司周转快、培育周期短的特点,预计可以保持整体业绩的稳定性。

　　业绩预测及投资建议:我们预计公司2011-2013年收入分别为171、226和285亿元,逐年增速分别为38.5%、32.4%和26.3%;预测EPS 分别为0.680.98和1.35元,分别同比增长70.1%、44.2%和38.2%。目前公司33元左右的股价对应2012年业绩的估值为目前行业中最高水平。但考虑到其高成长的相对确定性,给予12年36倍PE,对应目标价36元,首次给予公司增持评级。