利率市场化虽不时小步前行，但关键环节改革迟滞，导致利率双轨深化，影子银行膨胀。应下决心放开利率管制，打破利润垄断，发展民间金融

　　11月8日，为解决中小企业资金及债务问题，温州全面实施地方金融创新战略，力图重塑当地金融市场。此轮宏观调控和货币收紧以来，这个中国最富民间金融创新精神的地区，正饱受企业倒闭、实业空心化和金融信用断裂之苦。

　　此种危局，有其存在的特定环境：实际负利率与市场资金需求助长民间借贷规模，管制利率下的资金价格扭曲,放纵了非正规借贷渠道的野蛮滋长。

　　温州之困，将利率市场化推向前台，金融结构性改革难以回避。利率市场化自上世纪90年代即启动，其间虽不时小步前行，但关键环节改革迟滞，导致利率双轨深化,影子银行膨胀。

　　近十年来,随着中国经济规模扩大，管制利率进一步扭曲了资金价格,影响广泛而深远：宏调传导不畅、资金配置无法优化、金融机构创新动力不足等。近年游资涌动、炒房、民间借贷疯长、银行表外业务剧增,追根溯源，都与管制利率存在必然关联。

　　虽然利率市场化探路多年，但存贷款利率却并未实质放开。利率管制虽维持银行业利润,却贻害众多，对国有银行深度市场化亦极为不利。如今国有银行改革已告一阶段，市场适应性和核心竞争力明显提高,应下决心放开利率管制，打破利润垄断，促进资金配置优化，鼓励民间金融发展。

　　诚然，这一改革推进影响甚广，需精心筹谋而动，以免引发系统风险甚或金融危机。正因为此,应尽早完善金融风险监控体系，建立金融机构退出机制，有序推进存贷款利率逐步放开,化解影子银行膨胀沉疴，开启金融市场化全新天地。

　　当整体经济改革逐渐由从量调控到从价调控，什么时候废止了从量调控，相信影子银行也会消失殆尽

　　中国影子银行业发展非常迅猛，尤其是在过去两年里，在银行信贷总量调控过程中，在资金偏紧的大环境里，影子银行从占信贷总量的10％左右，蹿升到约20％的水平。从一个边缘的、信贷补充的市场角色，成为了现在经济体当中的一个重要主力。

　　如果考虑一下民间信贷在这里面占了大约三分之一，应该说，它存在的现实已经在经济当中发挥了重要作用。而它又不在计划范畴之内，所以孕育着巨大的风险。

　　但是，我们不应简单地从一个金融监管的角度来看待影子银行，不能简单认为它只是一个银行体外信贷繁殖的结果，不应抱着一种切除的心态来看待影子银行。

　　特殊环境催生影子银行

　　首先，要正确地看待影子银行存在的环境。

　　抛开法律的范畴暂且不谈，单单看影子银行发展的市场环境。在宏观角度，从量调控的模式本身就给影子银行留下了巨大的生存空间。整体来讲，宏观调控的思路，不管是刺激投资，还是控制信贷，包括要去重点打击的一些行业，还有鼓励的一些行业，基本上是从“量”的角度来考虑问题的。

　　额度本身就是对价格信号的一种制约。我们知道，市场规律是，供给吃紧必然会导致价格上涨。

　　中国的银行业本身拿不到这部分利益，市场的规律就一定会导致其他掌握这类互补资源的参与者来分享这部分利益，也就催生出了所谓的影子银行。

　　这个背景非常清楚：因为中国的大银行，尤其是有国家背景的大银行对大中型企业的定价能力非常有限，对小企业虽然在名义上有一定的定价能力，但缺乏这方面的经验，把握不好风险，索性就不贷，或者少贷。

　　这样的现实就导致一个有趣的现象“寻租”。毕竟，有一些企业是拿得到资金的。通过委托贷款的方式来掌握更高的定价权。

　　银行不了解那些中小企业，但是在地面上生存的企业非常了解这些企业，它们觉得能够把握风险，就会运用这方面的知识，在市场里寻找更高的利益。所以说，这是市场博弈的结果。

　　以前，影子银行本身主要面对的是中小企业，所以影子银行是一直存在的，但是一直做得不是很有规模，大概仅占整体信贷总量的10％左右。在原来银行业信贷爆发式增长的过程中，它完全是被边缘化的一种模式。

　　但是，这次不同，这次宏观调控不单单是中小企业拿不到钱，有一些大企业，尤其是房地产类的企业重点被调控的对象同样拿不到钱。那么在这种特殊的调控背景下，影子银行业迎来了发展的契机。

　　我们常说：“瘦死的骆驼比马大。”房地产企业，哪怕再被调控、规模再小，它的规模一般都远远大于一个中小型民营企业。面对如此大量的资金需求，影子银行业迎来了另一个发展机会。这也就是中国影子银行业在过去一两年中有爆发式增长的背景。

 

　　填补金融机构职能空缺

　　影子银行在客观上弥补了金融机构某些职能的缺漏。这个职能的缺漏是：中小客户的基础比较薄弱。这些机构的“贷款无上限、利率无上限”只是摆设；实际上，行业里是有潜规则的，都是有上限的。

　　真正能够无上限地贷款的，往往是风险比较高的中小型客户；对这些客户，我国的大银行，尤其是国家级的银行，几乎没有能力把握，因为这些企业有特殊的生存环境，大型银行其实是没有和这些企业深层次打交道的经验和基础这些客户的资金状况究竟如何、资产在哪里、营运状况如何，就连对它第一次摸底，恐怕难度都很大。在这样的背景下，有这个能力把握风险，真正了解这样企业的，往往是一些比较草根的地方性金融机构，因为它就生存在这样的环境里。

　　民间信贷有很强的草根特质，确实处在金融食物链的最底层，不可能像大银行那样明目张胆地开网点，所以吸储能力非常有限，资金成本一定会高于普通银行业。

　　资金来源最便宜的方法就是吸储；如果没有吸储能力，那么就要从其他渠道来获得资金，这些渠道的资金成本自然会比较高。就算拿到这么高成本的资金，它还是有办法发展和生存。

　　这就印证了它的存在和发展弥补了市场的需求。我们要正确地看待影子银行业，比较客观地评价它生存的市场环境。这些具有很强的草根特质的、处在金融食物链底层的民间信贷，有着非常顽强的生命力，因为有它存在的价值，弥补了现在正规金融机构所不能弥补的一些职能。

　　影子银行，尤其是民间借贷这部分，是急需进行规范的，因为它已经做到现在这么大的规模，占整体影子银行业大约三分之一。如果不能够进行及时规范，之后会面临巨大的风险，对整个经济的发展造成影响。

　　出路：招安、断粮、改革

　　解决影子银行的出路，同样不应该简单地用围堵的思维去加强监管、加强治理。在理解了它的市场存在条件之后，我们应该比较客观地看待它存在的现实。

　　解决整体影子银行，如何去释放其中风险的过程，就如同“大禹治水”。如果用围堵的思维来看这个问题，很有可能会提前或加大释放里面已经累积的风险，这是我们要避免的。围堵的对立面是疏导，所以要综合治理影子银行的风险，我们要有疏导的思路。

　　第一个思路，是“招安”，是在野的一种融资管理，尤其像民间信贷，是一种在野的金融运作模式。我们是否可以逐渐地、让一些有条件的（如果大的银行没有条件）地方的、有合理合法经营牌照的金融机构，逐渐地参与这些民间信贷的行为和业务，我们首先承认它的市场地位，承认它的存在，但前提是，要接受监管，纳入到监管体系里来。

　　这些影子银行，尤其像民间信贷机构，本身掌握了很多有价值的信息；它对草根层面的资产情况的了解，肯定比银行要多。通过“招安”，让有一定规模的影子银行和地方性的、有合法经营牌照的金融机构进行合作，规范化运作，然后共同开发草根借贷或草根信贷的市场。

　　第二个思路是　“断粮”。这是针对理财产品而言。在过去几年，储户的资金逐渐地从储蓄向理财产品“搬家”，尤其是个人财富价值比较高的客户，他们逐渐将财富向理财产品转移。理财产品现在恰恰又是在整体监管环境方面，监控比较弱的一环。就是资金进了理财渠道之后，到底跑到哪里，如何去运用，怎样产生收益，没有一个非常系统的管理模式应该尽快建立起来。

　　我们在监管的环境，不要只去想围堵这些民间信贷，而是如何规范其资金来源。断了上部的“粮”，底下就闹不起来了，规模就不会做得更大。所以，要控制民间信贷，或者说这种影子银行迅猛发展的规模，最重要的一点是在上游断粮。

　　怎么去“断粮”？要严格地监管理财产品的资金走向，甚至可以借鉴一些反洗钱的资金监管思路。

　　为什么说“断粮”非常重要？影子银行的赢利模式是有其商业逻辑的，有非常清楚的市场需求，有非常清晰的客户定位。一旦资金进入到这个体系里面，想要再去限制已经不可行了。但是我们要从资金进入的环节进行围堵，给它“断粮”，它后面就不会掀起更大的风浪。

　　第三个思路是“改革”。前面已经讲过，整个影子银行体系的存在，其实是和从量调控的宏观经济政策的大背景、中国特色息息相关。如果没有这样从量调控的大背景，如果是完全用价格杠杆来调控资金供需，影子银行生存的空间就要小很多。

　　从量调控自然有它的优势，比如说短期调控的效果非常明显，说贷就贷，说不贷就不贷，马上能见到效果。但我们不得不承认，这是一种粗放的调控手段。最大的弱点就是它扰乱了价格信号，甚至会出现不符合市场规律的现象。这也就为影子银行的存在和发展创造了巨大的空间。

　　当我们整体的经济改革，逐渐由从量调控转到从价调控的轨道上，什么时候废止了从量调控，相信影子银行也会消失殆尽。

　　作者为娄刚 摩根士丹利华鑫证券首席策略官

 

　　评论：提速利率市场化改革　

　　【作者：曹远征廖淑萍／文　】

　　流动性不足与流动性过剩的局面，实际上是利率双轨并存所致。它既凸显了现行货币政策的困境，也预示了宏观调控的改善方向

　　今年以来，中国“流动性两难”局面日益突出。一方面，实体经济贷款需求无法得到满足,民间利率高企，部分中小企业因资金链断裂而倒闭；另一方面,除贷款以外融资规模高涨，大量闲置资金涌入非实体经济部门，推高了商品和资产价格。

　　流动性不足与流动性过剩的局面并存，实际上是利率双轨并存所致。它既凸显了现行货币政策的困境，也预示了宏观调控的改善方向利率市场化，并为此奠定了条件。

　　信贷规模控制为何收效甚微

　　前十个月，央行连续六次上调存款准备金率，同时实施差别准备金动态调整，大量回收银行间的流行性，银行信贷投放能力受到削弱。央行最新数据显示，9月新增人民币贷款4700亿元,创下今年以来的新低。

　　与此同时，人民币贷款以外融资规模（如委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资等）增长迅速。

　　今年前三季度，中国社会融资规模为9.8万亿元，其中人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元；人民币贷款以外融资规模增加4.12万亿元，其中委托贷款增加1.07万亿元，同比多增5625亿元（占社会融资规模的比重为10.9％，同比高6.3个百分点），成为社会融资规模各构成项目中增长最快、增幅最大的融资渠道。

　　长期以来，央行货币政策最主要的中间目标是广义货币供应量（M2）和新增人民币贷款,即通过信贷规模控制实现相应的宏观调控目标。这种以数量型工具为主的货币政策调控机制在银行贷款占全社会融资总量较大比重时可以说是有效的。

　　然而，近年来,随着中国金融结构的多元化发展，直接融资快速发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险等非银行金融机构的作用明显增强，商业银行表外业务不断扩张甚至对贷款存在替代作用,新增人民币贷款在全社会融资总量中的比重已下降到50％左右。

　　此时如果继续实施信贷规模控制，仅能起到回收银行间流动性的作用，而大量游离于银行体系之外的资金根本无法得到约束。这客观要求货币政策的调控手段应改弦更张，将传统的数量型的信贷规模控制转变为以利率为核心的价格调控。

　　利率双轨制约货币政策

　　如若以调控基准利率来影响市场利率，利率市场化是先决条件。中国从1996年开始推进利率市场化改革,在具体步骤上采取“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化”的策略。

　　目前，中国企业债、金融债、商业票据以及货币市场交易已全部实行市场定价，政府对价格不再设任何限制。外币存贷款利率也已完全市场化，仅有人民币存贷款领域存在“贷款管下限、存款管上限”的利率管制。

　　利率市场化改革的持续进行,改善了资源配置效率。但与此同时，利率市场化尚未完成也造成了中国目前利率双轨并行的现实：一方面，银行利率受到存款上限和贷款下限的严格控制，无法反映银行风险定价水平与议价能力；另一方面,货币市场、债券市场等利率完全按照市场规律而上下浮动，反映了社会资金供求状况和风险溢价水平。

　　这种利率双轨制割裂了金融市场内在统一性，使货币政策的利率工具难以覆盖全市场。央行只能通过调整存贷款利率从而对银行进行调控，但对市场利率水平，充其量也只是对央票等有限公开市场操作间接发挥影响,作用有限。

　　今年以来,在世界经济复苏形势放缓和中国产业结构调整的大背景下,利率双轨的弊端更显突出。在央行连续提高存款准备金率和存贷款基准利率后，银行存款创造能力和贷款发放能力大为削弱，使得民间借贷利率一路走高，中小企业融资难的局面更为突显。

　　部分沿海省市的外向型企业受到出口需求放缓的影响,出现库存积压、回款难度加大、流动资金减少等困难，而银行贷款又难以获得，不得不转向利率极高的民间资金。个别地区月付息率高达5％（折合年率为60％），远远高于企业正常利润水平。

　　这种情况如果持续下去会导致部分企业资金链断裂并出现破产倒闭的风险，也使得闲置资金从原来的实体经济领域转向收益更高的虚拟经济领域，推高商品价格和通胀压力，导致流动性不足和流动性过剩的两难局面不断持续。由此,克服利率双轨的藩篱，推进利率市场化改革，以形成统一的金融市场已十分必要。

　　利率市场化条件成熟

　　今年初，央行已认识到要将货币政策覆盖整个金融市场，因而提出“社会融资规模”的概念，但囿于手段的匮乏,出现了“流动性两难”的困局，这表明必须加快利率市场化的改革进程。利率双轨的出现也从另一个侧面表明,利率市场化的条件趋于成熟。

　　存贷款利率正在市场化。近两年来，银行理财产品、委托贷款等融资方式迅猛发展，凸显出信贷规模控制下各金融机构对利率管制的不断突破。

　　而且,在人民币存贷款基准利率上调等因素的带动下,民间借贷利率呈逐步上升态势，反映出非银行体系资金价格事实上已实现市场化，这为利率并轨提供了前提。

　　准基准利率开始形成。从国际经验来看,货币市场工具的创造或债券市场收益率曲线的形成对于市场化利率体系的搭建具有基础性作用。

　　从中国现实情况来看,随着资本市场,尤其是债券为主体的固定收益市场的发展，四年前出现的上海银行间同业拆借利率（Shibor）作用日益明显，市场地位不断提高，以Shibor为利率定价基准的债券和衍生工具交易逐渐增多，Shibor已成为我国债券市场的“准基准利率”。这为货币政策的利率手段由存贷款利率转为基准利率奠定了基础。

　　利率、汇率的相互纠结已开始松缓。全球金融危机爆发以来，中国人民币国际化步伐不断加快,跨境贸易人民币结算以及跨境人民币投融资规模不断扩大,既超出了官方和市场预期，也对利率市场化提出了更加紧迫的要求。

　　人民币国际化加速发展带来人民币汇率的大幅升值，客观上要求放开利率管制，以适应人民币汇率机制变化所带来的挑战。反过来,人民币的升值也为利率市场化创造了空间，因为通过调控利率人为压低人民币汇率水平的必要性正在逐步丧失。

　　从数量调控向价格调控转变

　　既然利率市场化条件已经成熟，适时放开银行存贷款利率管制风险不大，并在此基础上顺应市场,形成统一的利率体系，不仅是满足经济发展的要求，而且是提高宏观调控质量的迫切需要。鉴此,下述几方面改革应重点推进：

　　金融基础设施的健全。Shibor作为市场基准利率的功能还有较大差距，如报价行范围较窄，报价的代表性有局限；Shibor在票据贴现、短期融资券、商业银行内部转移定价、大额可转让定期存单等定价以及央票发行和回购等货币政策操作中的应用还比较有限，等等。

　　未来,还应从消除局限性着手，积极推进和完善Shibor运行机制，从而更好地为金融产品定价提供有效的利率基准。

　　利率传导机制的完善。在利率双轨模式下，公开市场操作、存贷款利率对于金融市场利率具有较强的引导作用，但金融市场利率对存贷款利率的引导作用有限。这与中国债券市场发育不充分、国债收益率曲线不完整有关。

　　作为构建完善的收益率曲线、理顺利率传导机制的重要前提，未来应着力发展债券市场,提升市场的容量和深度：进一步提高债券发行的市场化程度，丰富债券品种和期限结构；完善债券市场避险工具，发展金融衍生品市场；消除银行间债券市场和交易所债券市场的人为分割,提高市场流动性；丰富债券市场参与主体,打破目前投资者类型单一、同质化程度高的格局。

　　随着银行风险定价水平和综合竞争能力的提高，在利率市场化进程中，存贷款利率的放开是最关键也是风险最大的一步，对银行体系的冲击最大。国际经验表明,放松利率管制后，虽然存、贷款利率水平都有较大程度上升，但由于竞争加剧，总体上看利差仍呈现缩小趋势。

　　这对银行成本约束机制和风险定价水平提出了更高的要求，同时也将迫使银行加快业务转型和综合化经营，以弥补利息收入下降带来的赢利缺口。

　　综合配套措施的改革。利率市场化改革并非单纯的利率问题,它与宏观经济环境、金融监管体制等多个因素息息相关，不顾宏观经济和金融市场的基础条件而单兵推进利率市场化改革,可能会使利率市场化面临较大的改革成本和风险。

　　例如,利率市场化后，最明显的变化是银行业竞争会加剧，对自身经营管理水平较差、定价能力较弱的金融机构，不排除发生经营不善甚至倒闭的可能性。因此,应加快存款保险制度的推出,作为金融稳定和安全的第一道防线,切实保护存款人利益，确保金融机构有序退出。

　　作者曹远征为首席经济学家，廖淑萍为中国银行国际金融研究所研究员