投资逻辑

　　日前，上海平浦公司受让上海家化（集团）有限公司100%股权，其中包含上海家化联合股份有限公司1.2亿股。上海家化拥有六神、佰草集、美加净等优秀品牌，无疑是内资龙头企业。公司管理有方，研发体系完善，营销能力较强，具备长期发展的潜力，可谓根基扎实。若改制后整合顺利，可望改善公司的管理和激励机制，显著提升公司的长期竞争力。

　　目前我国化妆品市场规模已达千亿元，根据收入增速、常用化妆品种类和价格，我们测算未来5年化妆品行业的复合增速可达16%。未来行业增长的驱动力主要来自于品类细分和居民收入增长。上海家化目前市场份额仅为3-4%左右，尽管我国化妆品行业CR4、CR8相对稳定，但是小品牌众多，集中度仍有提高的空间。

　　分品牌分析

　　六神提供稳健现金流：强势夏季品牌，市场份额高。受制于极其鲜明的品牌形象，品牌延伸到其他季节有一定困难，因此难以进一步提升份额。可利用推出新品获得略高于行业增速的增长，预计增速为8-10%。

　　大众化定位明确推动美加净增长：美加净知名度达90%，美誉度高。去年明确品牌大众化定位后，推出了价格合适、宣传概念容易接受的新品，增长良好。预计未来增速可达20%。

　　佰草集：目前有200个SKU，1100多家销售终端，其中专卖店和百货专柜各占一半，优势区域为华北、华中、福建等地。未来每年计划开店200家，并将SKU数提高到300个，实现单店收入增长约15%。预计未来收入增速可达30-40%。

　　家安：目前尚处于消费者教育阶段，短期虽难言盈利，但看好其长期空间。

　　高夫：今年增长70%，来自行业增长和进入商超渠道的铺货原因。男士化妆品市场规模已达40亿元，增速约23%。高夫的渠道覆盖率尚低，未来通过渠道增长、加大营销力度后，可望获得40-50%增长。

　　雙妹：资本市场担心国产奢侈品牌不被消费者接受，但上海滩品牌（Shanghai Tang）的成功表明，国人乃至世界能够接受本土奢侈品牌出现，关键是如何建设。雙妹具备较好先天条件海派文化、悠久历史以及内涵丰富的品牌故事。短期内雙妹难以对公司业绩做出实质性贡献，但公司对此做好了准备，因此市场不必担心该品牌短期亏损会产生重大负面影响。

　　盈利预测

　　预计公司2011-2014年的营业收入为36.9、44.7、53.7和63.5亿元，增速分别为19.3%、21.2%、20.0%和18.3%；净利润为3.74、5.09、6.66和8.52亿元，增速分别为35.7%、36.1%、30.7%和27.9%；EPS为0.88、1.20、1.57和2.01元，复合增速32.6%。建议关注。 国金证券王晓莹