我们认为，流动性好转和风险预期改善推动估值回升，短线调整不改反弹逻辑。

　　我们仍然认为通胀、政策和流动性已渐渐走过拐点，流动性和风险预期改善降低了无风险利率和风险补偿，推动估值的修复(尽管盈利预期仍在下调)，并引发阶段性反弹。而流动性改善构成阶段性反弹基础。

　　首先，稳定局势和刺激经济再度成为各主要国家首要议题，从发达国家的再度量化宽松到新兴市场的纷纷降息，表明阶段性的政策退出和紧缩已告段落；第二，国内尽管宏观调控基调并未转向，我们也不认为会全面放松(原因不在通胀而在调结构)，但微调实质已经进行，其累积效应开始体现；第三，其他领域(如高利贷)风险的爆发使得低估值的股市的相对收益风险比上升，如果实体投资不振、房价下行、理财产品受限、物价上涨对货币的消耗减弱，利率的阶段性下行有利于估值中枢的企稳修复。

　　近期市场持续调整，我们认为主要原因有三：一是流动性改善趋缓，没有跨过拐点时那么猛烈；二是连续上涨后有正常的获利回吐要求；三是内外利空消息影响市场情绪；四是本轮反弹权重股率先企稳，也率先遇阻回落，反映市场信心不足，题材股持续活跃的基础不稳。

　　从形态和内外部环境来看，短期仍有调整压力。从形态看近期有些类似7月下旬，不少人认为反弹结束也不无道理。但我们认为当前与7月底市场所处环境完全不同。第一，彼时的微调仅是美好想象，而目前是现实；第二，目前不论欧美债务危机，还是国内经济下滑和地方债问题，都比7月暴露更充分，已被认识到的风险其杀伤力减轻；第三，通胀、政策和流动性已走过拐点，尤其是流动性不是7月的脉冲式回升，而是阶段性改善。

　　就长期看，担忧仍在经济转型风险，中短期则有三点担忧：首先，市场可能对政策预期过高；第二，如果并非全面宽松：从资源配置角度，政策倾向于引导资金流向符合结构调整方向的实体经济领域，温总理指出“要把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来”，而再度大幅“宽信贷”的可能性很小，股市流动性短期无忧，但有风险；第三，我们最不希望见到的是重回“保增长”的老路，政府应该出手的方向是体制改革和结构调整，比如减税和非公36条的落实，否则又将延缓转型进程，延长市场“长痛”期。

　　短期看，周一弱势探底，成交大幅萎缩，人气低迷，但尾盘放量企稳，短线有技术反弹要求，不过需警惕强势股补跌风险。 (作者单位：申银万国证券研究所)