发债地方政府以“非市场化”考核来要求承销银行，导致银行拿券力度非常大，利率却很低

　　财新《新世纪》记者 杨娜 张宇哲 温秀

　　首批地方自行发债的中标利率，让市场大跌眼镜。11月21日发行的浙江省地方债，利率比国债发行利率低至12个基点，而此前一周首发的上海地方债比同期限国债低约3-4个基点。

　　经国务院批准，上海、浙江、广东和深圳首批开展地方政府自行发债试点。10月20日，财政部公布《2011年地方政府自行发债试点办法》(下称试点办法)，对地方自行发债的利率、期限以及承销等作出了详细规定。接近财政部的人士告诉财新《新世纪》，试点办法的意图是推动地方政府走向真正市场化发债。

　　“(地方)政府面对市场发债，是一个巨大的进步。可以通过市场化的方式来检验、约束和规范政府的发债行为。”全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵告诉财新《新世纪》记者。

　　不过，首批地方债中标结果均显示，利率显著低于同期国债利率，认购倍数却远超国债。

　　中金公司固定收益研报表示，地方政府债与国债之间利差缩小甚至倒挂，承销团成员认购却较为积极，除了配置型机构相对看好债市后市，承销商为了维护和增强与地方政府之间的关系也占据一定因素。

　　接近交易的知情人士向财新《新世纪》记者透露，广东地方债主承销由建行、工行执行，招标中认购倍数超过6倍。“建行是主力，除了首批发行认购的市场效应大，还可以借此密切财政关系，银行和政府相互支持。”

　　“第一批地方自主发债的情况是不可复制的。”国开行资金局人士表示，在他看来，第一批试点即使没有中央政府担保，发行也会很顺利，差异只是体现在发行利率方面。

　　他解释说，从财政部内部已有的表态来看，明年无疑会进一步扩大试点范围，且极有可能将试点推至所有省份，随着后续地方债发行规模的扩大，地方政府潜在的财政风险会慢慢增加，银行获得的好处会被摊薄。

　　“准国债”之虞

　　“中标利率低于国债，怎么看都不太正常，因为地方财政实力不可能高于中央财政。”多数市场人士认为。

　　市场人士认为，本次地方自主发行地方债，与今年前期财政代发地方债，本质并无不同。而此前财政代发地方债中标利率均高于同期限国债10个基点左右。

　　11月15日，上海市拔得本轮发行地方债的头筹。认购倍数超过3倍。3年期和5年期的发行利率为3.1%和3.3%，该发行利率较国债收益率低出了3-4个基点，基本与同期限国债收益率持平，即与国债之间的流动性利差缩小至0，由此引发了“准国债”之说。

　　三日后发行的广东省地方政府债，在国债收益率出现一定程度回升的情况下，招标利率甚至低于上海地方政府债1-2个基点，也低于当日同期限的国债收益率约6个和8个基点，3年期与5年期票面利率分别为3.08%和3.29%，认购倍数也超过6倍。11月21日，浙江地方债共招标发行了67亿元地方债，其中3年期与5年期中标利率分别为3.01%和3.24%。

　　“中标利率低于同期国债利率，已构成一个‘非市场化’的操作行为。”一位分析师告诉财新《新世纪》记者，这些地方政府以“非市场化”考核要求承销银行，就导致银行拿券的力度非常大，但利率却相当低。

　　但也有市场人士认为，“地方债和国债一样，风险权重为零，不需占用银行资本，这种情况下，其利率是有可能低于国债的。”

　　根据中央国债登记结算公司数据，截至11月21日收盘，银行间市场3年期股息国债到期收益率为3.168%，5年期到期收益率为3.3959%。

　　潜规则？

　　一位地方财政厅官员认为，从各地方发行结果来看，财政厅局都在暗中比较，先是争谁能第一个发行，接着就比谁的利率更低。

　　“事实上，地方政府一味的追求低利率，是有原因的，这其中既有面子上的因素，也有实际的考虑。”一位大行承销商人士表示。

　　他介绍，利率越低，成本越低，说明这个地方政府财政的市场认可度高，也希望该利率能为以后发债作参照。据其透露，这次投资者有银行，也有券商，以银行为主。

　　他认为，越强势的地方政府，发行的利率就越低。就地方政府的财政情况来说，上海地方债的中标利率本来有望“最低”，但上海是第一个发行的地方政府，接下来发行的地方债就比照上海中标利率一个比一个低。

　　前述试点办法规定，2011年试点省市政府债券由财政部代办还本付息。业内人士认为，这一特殊规定说明，还本付息延续了“代理发行”的模式。尽管只有一字之差，却表明地方政府的“自行发债”仍由中央财政提供担保。

　　“财政部门不可能替中央政府作担保，只能先把实力较强的地方慢慢推向市场，其他地区以后发债情况如何，是有限担保还是怎样，只能以后再说，最后推向真正的市政债，这是一个渐变的模式。”上述国开行金融局人士称。

　　不过，也有分析人士表示，地方债启动，或将引发新一轮地方政府融资平台的投融资高峰，地方政府资本金补充到位后，将极大撬动银行投资地方政府融资平台的贷款，所以明年是否有新一轮地方融资平台贷款的激增，值得关注。

　　他并称，如果资本金到位，并做出现金流全覆盖的姿态，上述贷款将直接划归一般公司类贷款进行管理，后续资金的支持力度也将会比较大，所以可能会更多体现为隐性债务，而不再计入融资平台类管理。

　　承销游戏

　　有别于国债发行无主承销商的情况，主承销商在地方债发行中起到重要作用。比如，此次浙江发行仅67亿元地方债，就有七家主承销商，包括浙江银行。

　　国海证券固定收益研究员陈亮表示，地方债承销团成员以商业银行为主。

　　一位市场人士介绍，一般按照承销制度，承销团成员有一定的认购规模，加之历来地方政府在当地都有很高的话语权，而此次四个地方政府的财政存款规模都很庞大，在目前低利率情况下，存款搬家情况尤甚，银行自然大力“捧场”。

　　一位接近交易的人士也证实了这一做法，承销团的主要成员是银行，为了拉财政存款，则“必须”好好表现，才能获得与地方政府的更多合作机会。“首批地方自行发债规模小，只有几十亿元，亏也不会亏多少。”前述国开行金融局人士表示。

　　“二级市场也不会有什么交易，因为绝大部分都进入持有到期账户了。按现在市场情况来看，就算有机构出来交易，也一定会是折价交易。”一位二级市场交易员称。

　　比如，上海债三年期的中标利率为3.1%，到二级市场则为3.205%，确如上述市场人士所言，“不得不折价交易”。

　　该市场人士认为，首批发行的地方债票面利率比国债还低，流动性比国债差，大家肯定更倾向于购买国债，而非地方债。

　　“现在的发行价走偏了，等市场再往前走到一定程度之后，它的利率会回归常态，落在国债利率以上，早晚市场要纠正回来。”上述接近交易的人士说道。

　　该人士预计，对于以后要发行的第二批、第三批地方债是否还如此定价，发行是否还会如此顺利尚难预料，因为将会更加关注地方财政的透明度和发债机制的市场化程度。

　　财新《新世纪》记者邢昀、王长勇对此文亦有贡献