——2011年中央经济工作会议前瞻

    策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇

　　编者按：在即将召开2011年中央经济工作会议前，A股一直找不到调，走势颇为波动。不过，11月30日晚，央行提前下调了金融机构存款准备金50个基点，是近3年来首次下调。但这预示着今年中央经济工作会议将会为2012年定调宽松吗？市场对此尚存争议。在老问题和新挑战面前，不管货币政策保持中性，还是全面放松，明年积极财政政策和扶持新兴产业进行结构调整的基调是大概率的。投资者需要密切关注中央政府的定调，从中寻觅政策性机会。

　　会议背景?

　　中央经济工作会议三大新背景挑战

    《红周刊》记者 张宇

    宽松比市场预想中来得要早，本周央行手中的“缰绳”稍微松了松，下调了50个基点的存款准备金率。尽管对于货币政策基调经济学家尚存争议，但不容回避的是，中央经济工作会议对于2012年的定调将会发生新变化，因为今年宏观经济背景毕竟不同于去年。

　　变化1：经济下行风险增加

    尽管2010年GDP同比增速已经呈现出逐季走低趋势，但是与去年相比，今年GDP增速下滑势头进一步加剧，三个季度分别为9.7%、9.5%、9.1%(见图1)，远低于去年10%以上的水平，也低于1979年~2010年年均9.9%的高增速。而新公布的10月份规模以上工业企业增加值以及11月份PMI显示出经济收缩未来还将持续，在经历了2009年的快速扩张后，中国经济正在第5轮周期里经历收缩。

    可以从投资、出口、内需这“三驾马车”逐一剖析。从投资增速来看，今年前三季度城镇固定资产投资增速从上半年的高点有所回落，但仍然保持了较快水平。值得注意的是，作为固定资产投资重要内容的房地产和制造业投资下滑尚未有止跌迹象。随着楼市调控房地产投资增速从年初的35.2%下降到10月份的31.1%。国家统计局新公布的制造业PMI也表明了收缩趋势(见图2)，特别是11月份PMI跌破了荣枯线，为49%。其中新订单指数环比大幅下降2.7%，近三年来首次进入收缩区间。

    与2010年相比，外贸出口回落速度非常明显，贸易顺差持续收窄。今年10月份，外贸出口同比增速回落至15.9%的较低水平，连续三个月保持环比负增长。这是由于我国主要贸易伙伴欧美经济体出现了较大动荡。另外一驾“马车”——消费内需，从2002年中央经济工作会议就开始强调“扩内需”，但是国富民穷，内需消费依然欠缺“马力”，近3年社会消费品零售总额增速不温不火，约保持在20%的水平。

    “三驾马车”欲跑乏力令市场担心未来两个季度经济将跌入低谷，所以在最近几次反弹中，交易回报里都难觅机构身影。

　　变化2：高通胀暂时被关入笼

    对于货币政策的定调另一关键问题就是通胀。2010年通胀逐月攀升，高点为11月份的5.1%，同期PPI也不断攀升，甚至运行到了7%以上的高位，这一切令管理层感到担忧，为了遏制高通胀对于经济的负面影响，在2010年12月召开的中央经济工作会议上，管理层定调：“稳经济、调结构、控通胀。”

    在这“九字”方针下，2011年全年货币政策继续稳健，甚至有点收紧。今年央行6次上调存款准备金率，最高至21.5%。同时还先后3次加息，这些收紧措施令流动性一时间非常紧张，造成民间高利贷盛行，甚至导致了温州和鄂尔多斯的债务危机。特别是今年6月份，疯狂的猪肉领涨CPI同比涨幅突破至6.4%，环比也扩大了0.9个百分点，此后猪肉继续带领CPI上攻，最终在7月份达到了年内高点6.5%。同期PPI也达到了7.5%的峰值。不过，现在高通胀因素淡化了许多。随着翘尾因素和食品类CPI的回落，最近4个月通胀下行趋势非常明显(见图3)，而且PPI也继续下行，将在未来数月拉低非食品类CPI的涨幅。

    “预计明年通胀将保持在3%~3.5%的水平，在通胀和增长之间，管理层更有可能是保增长，通胀下行使央行降低存准成为可能。”交通银行高级宏观分析师唐建伟对《红周刊》说，他判断因中长期通胀压力依旧存在，而经济减速也较为平稳，所以短期内还不具备降息的可能性。中国银行国际金融研究所也表达了类似看法。这与卖方研究机构观点不同，包括瑞银、中金等机构认为，之前已经有浙江农信系统执行差别存准，这次下调存款准备金率可以视为全面转向的一个信号。究竟如何定调，很快会有答案，可以肯定的是控通胀将不再是明年首要任务。

　　变化3：欧美债务火烧连营

    今年外部经济环境与2010年迥异。去年还只有希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰四只“欧猪”爆出债务危机，今年这把火已经烧到了欧元区核心国，作为欧元区第三大经济体的意大利10年期国债收益率近期突破了7%，创下欧元区成立以来的高点。“两位大佬”德国、法国也唇亡齿寒，特别是法国，债务占GDP比例高达82.3%。而同时两国GDP增速第二季度明显低于第一季度(见附表)，放缓势头明显。

    随着欧债危机的蔓延，市场对德国也不免怀疑，11月23日德国60亿欧元的10年期基准国债，投标规模仅为38.89亿欧元。宣告拍卖失败后，10年期德国国债收益率飙升，超过了美国10年期国债2.03%的收益水平。虽然美国经济数据也时好时坏，但还是有大量避险资金涌入美元。11月30日晚，全球六大央行不得不联手，下调美元流动性互换利率至0.5%。向市场注入美元流动性显示出全球市场避险情绪浓重。

    “只有危机的时候才用利率互换，主要是美元头寸太紧张了。”宏源证券宏观分析师秦培景对《红周刊》说，的确，现在发达经济体还处于危机中，特别是欧洲经济复苏形势不容乐观，这对于我国出口的负面影响将继续体现。“这次全球央行的联合行动，目标是流动性紧张的银行，并不是陷入债务危机的政府。”中国银行国际金融研究所宗良判断说，他认为这次举措仅为欧洲各国争取时间，使他们能够推进财政和经济改革。面对当前波诡云谲的外围环境，中国政府将适时适度地调整基调，为2012年经济稳定、持续增长护航。

    会议前瞻?

    中央经济工作会议四大猜想

    《红周刊》记者 马曼然

    资本市场各方对会议中将要传出的“声音”高度关注。今年会议与往年可能有何不同呢？《红周刊》梳理了各方观点，归纳为4大猜想——

　　猜想1：货币政策稳中有松

    分析人士认为，央行下调存准50个BP很可能是在为即将召开的中央经济工作会议定调。申银万国证券宏观分析师李慧勇认为，下调存准时间点早于市场预期，明年稳健货币政策和积极财政政策的基调不会有明显改变，但在执行力度上会有微调，积极财政政策的力度将会比去年更大，而货币政策则将会稳中有松。

    随着出口同比增速近两个月来大幅回落，11月份新增外汇占款将继续减少，而今年12月到明年2月份，公开市场到期资金量还将维持在低位水平，央行此时下调存款准备金率是缓解资金压力的较好选择。中国银行首席经济学家曹远征认为，中国通胀水平出现明显下降，货币政策具有了适度放松的条件。但中长期通胀依然是面临的头号敌人，降息等过快的放松货币政策反而不利于经济增长。所以也有经济学家坚持，货币政策可能保持稳健，而不是全面放松。

    对于货币政策定向放松早有预期，10月下旬国务院总理温家宝在天津调研时表示，宏观政策将“适时适度预调微调”。随后央行又在《2011年第三季度货币政策执行报告》中透露微调信号。2010年1月至今央行上调了12次存准来应对高通胀压力，但是现在CPI已经出现了向下的拐点，而且市场对于经济下滑甚至“硬着陆”的担忧加剧，财政部副部长朱光耀周四表示，目前促进经济增长应该放到首要位置，同时，中国在制定宏观经济政策时应更具针对性和前瞻性。

　　猜想2：结构性减税

    对于财政政策，明年可能非常积极，这从最近一系列结构性减税以及上调了贫困线标准等举措中就可以窥斑见豹。今年以来，增值税、营业税、个人所得税起征点都先后进行了上调，这对于增加城乡居民收入藏富于民有积极意义。摩根大通中国区首席经济学家朱海斌认为，一系列减税举措是一个好开端，但力度远远不足，暗示着明年可以期待更大力度的减税措施。政府有可能通过财税和产业政策引导社会资源向政策支持的产业倾斜和整合，促进经济结构转型。

    财政部部长谢旭人的文章也暗示了这一点，他表示扩大增值税征收范围，调减营业税等税收，完善有利于产业结构升级和服务业发展的税收政策。“我国财政收入90年代中期以来保持年均20%~30%以上的超高速增长，两倍于GDP和城乡居民的收入增长，早就该减了。”建银投资宏观经济分析师李崇斌说，最近几年内需占GDP的比例不升反降，主要还是国民收入的二次分配问题，只有减少税收，促进民营经济发展，才能让老百姓有钱消费。

    数据显示，今年1~10月，规模以上工业企业每百元主营业务收入中，成本就占到85.1元，私营企业主营业务利润率仅为微薄的5.69%。“营业税改成增值税是第一步，倘若国家这次真能进入减税周期，则企业尤其是中小企业的盈利将进入长期上升周期，进而实现A股真正意义上的长期大牛市。”独立经济学家谢国忠表示。

　　猜想3：继续调整经济结构

    “调结构”一直是中央政府着力推动的工作，也是最近两三届中央经济工作会议所重点强调的。交银国际最新报告指出，中国靠投资(尤其是房地产投资)作为经济增长引擎的动能减弱，长期发展目标将从“保增长”逐渐向“稳增长”的中速增长靠拢，在此过程中“调结构”的地位将逐年上升。　

    综合各方观点，“调结构”将贯穿货币、财政、产业等各个方面政策，货币政策方面将以微调代替全面宽松，将以数量化工具为主，存准有可能继续下调，但利率暂时难降。在中长期通胀压力尚未消除的情况下，类似于2008年4万亿的财政刺激政策难以重现，盲目“保增长”将被“保民生”所取代。在财政政策方面，政府可能以结构性减税为重点对第三产业减轻负担。在产业政策方面，2011年末~2012年上半年，各种产业规划将继续密集出台，预计发布时间点在中央经济工作会议召开前后。

　　猜想4： 防范金融风险

    明年中国经济将面临大量地方债平台到期风险，以及房地产市场大幅下滑可能对银行系统造成的坏账风险。尤其在经济减速过程中，这些债务风险更加加剧，今年三季度民间高利贷危机就是典型案例。中央政府注意到了这些潜在的金融风险。央行11月16日发布货币政策报告对此进行了表述，表示要加强系统性风险防范。而此前央行负责人接受采访时也承认了民间金融在制度层面的合法性，正在对民间借贷进行阳光化、规范化。

    中国社科院经济所宏观室主任张晓晶认为，明年宏观政策应该加上“防范金融风险”内容。他的理由是：尽管目前全国负债压力比西方发达国家要低，但是在经济增速放慢时，一些潜在的负债压力(比如负债占经济的比例)可能加大。如果按照西方国家的负债测算，中国政府负债占经济的比重只有50%，但是如果算上企业的负债，则可能达到了60%~80%。

    专家预计10万多亿的地方投融资平台债务中可能只有1.2万亿将会是坏账，对于目前40万亿的GDP来说并不大，但如果这些坏账集中爆发在部分区域，处理不当的话，则可能会诱发区域性系统风险。

　　经济学家激辩货币政策

    《红周刊》实习记者 袁野

    今年中央政府对未来经济走势以及下一年度政策可能会有怎样的判断？《红周刊》采访了民生证券首席经济学家滕泰、燕京华侨大学校长华生、兴业银行首席经济学家鲁政委。

    《红周刊》：各位对明年我国经济形势有什么看法？

    滕泰：欧债危机以及美、日经济持续低迷，对出口的时滞性影响明年可能明显体现。中国出口即使在2008年10月份还出现了高增长，表明出口时滞效应是1年。今年欧债危机对中国出口的影响还没有体现出来，只是在最近一两个月才发现了出口增速下滑。明年一二季度出口下滑可能会更加严重。明年有两个悬念：出口和房地产，其超预期的下滑将对中国经济造成严重伤害。

    出口在明年4月份会明朗，房地产在“五一”后才能看出来。物价下行趋势已然形成。明年这三个困扰因素很难消除，如果出现了出口意外滑落、或是房地产下跌超预期、或者CPI掉到3%以下，那就是“硬着陆”。2012年上半年软着陆没有问题，但是如果把握得不好，政策放松不及时，下半年经济有可能会硬着陆。

    鲁政委：明年中国经济能够保持8.5%~9.5%的平稳增长，大家都看得太悲观了。发达经济体增速回落早就存在了，出口订单的下滑关键在于汇率问题，9月份以来，人民币实际有效汇率出现了上涨影响外围需求所以出现了订单下滑。现在企业仍在等待贷款的到来，仅就这一点就可以说明，我国经济的潜在增长力仍然强劲。华生：明年经济增长不会是一个大问题。中国经济增长的内在动力还在，不用太惧怕外围市场干预导致的我国经济增速短暂下滑。现在主要内在增长动力还是处在城镇化的前期，从东亚国家的经验来看，城镇化过程还要走20年，这是我们增长的基本原因。

    《红周刊》：明年政策基调可能是什么？要开始保增长了？

    滕泰：从短、中、长期来看，中国经济都面临着向下风险。中央经济工作会议定调可能是“防止硬着陆”风险，这与单纯保增长有一定区别。3%是我国通胀的中枢水平，如果明年6、7月份通胀跌到3%以下，或者说需求快速回落，改革势必又将要被推向前台。预计明年应该还会有4次下调存款准备金率，同时实行积极的财政政策，增加供给，就是减税，反垄断，放松管制，鼓励自由竞争，这是刺激经济增长的长期手段。

    鲁政委：政策重心会强调平衡状态，未来不会不遗余力去“保增长”，但也不会放弃关注通胀。中国处于一个调降存款准备金率的通道中，对于利率，我并不认为马上会调整，但是会通过利率市场化来调整。财政政策，未来不会再像以前那样单纯地搞“铁公基”投资。会更多地倾向于结构性减税。期待汇率改革和利率改革方面有新变化。

    华生：所以今年中央经济工作会议基调还是在“调结构”而不是“保增长”。现在这个9%经济增长速度下，还谈不上要保增长。GDP增速下降本该是我国宏观经济调控的目标。我国“十二五”规划中每年GDP增长目标就是7%，无论是政府还是经济学界、媒体都要调整心态，不要一滑到8%~9%就说是危机了。微调还是主基调，货币政策不会有大转向。