由于政策逐步收紧的滞后影响和外需萎缩，中国经济目前仍然处在软着陆的过程当中。这个过程的典型特征仍旧以增长与通胀下行、流动性持续萎缩为主要特征，其内在机理在于始于2008年底的再杠杆化，使微观负债水平快速拉升。随着以土地和房地产为代表的资产价格不断下滑，损益表恶化倒逼资产负债表收缩的过程将不可避免。中国经济所面临的困扰和纠结与事实上政策激励空间有限，将成经济软着陆最大的障碍。

　　2008年底的经济刺激和再杠杆化，使国民经济各部门稳定的负债率在短时间内出现大幅增长。居民的财务杠杆比率（居民杠杆比率=购房贷款余额/储蓄存款余额*100%）从当时的13.5%迅速拉升至目前的20%左右。虽然相对于发达国家50%以上的居民负债率，中国的整体杠杆水平绝对值并不高，但短期依赖资产价格快速上涨而获得抵押品增值的金融加速器效应将持续放大风险，况且资产价格上涨带来的社会负面冲击已不容忽视。

　　从企业视角看，其长期负债水平也在不断攀升，目前半数以上央企平均资产负债率超过65%，电力、航空、高速公路、钢铁等尤甚。五大发电集团负债率已达到85%，连续数年超过80%。一个更为现实的问题是，除了央企外，范围更大的地方性国企的负债情况究竟是多少，仍是一个未知数。

　　无论是政府、企业还是居民，可承受的负债水平不可能无限扩大。可以预期，随着经济增长下滑，未来刺激的途径和方向将会发生变化。能够基本确定的是，依赖间接融资路径而获得的流动性将不再被推崇，支撑实体经济的资金将更多地被寄期望来自于以股票和债券为代表的直接融资渠道。

　　过度货币刺激使得中国经济在成功抵御金融危机之后，再次面临着新的治理问题。若再次使用宏观货币系统性整体推动，不但会造成中国式主权债务风险的累加，而且会刺激资产价格和通胀水平再次暴涨。从这个意义上说，信贷在接下来经济增长中的重要性正在下降，其作用仅限于防范金融风险——维持目前实体经济和地方政府的资产负债表以及保持现金流不至于断裂。

　　实际上，对稳定金融风险来说，保持目前信贷增速并使其不再盲目扩大从而导致新一轮坏账周期，将是2012年金融稳定的核心。2012年货币政策的方向将会慎用货币型工具，主要以被动性和补偿性为基准，以此稳定国内的金融风险，并对冲外汇占款下降。

　　2011年9月下旬以来，国内地方融资平台、房地产、经济下滑等风险逐步加大，人民币升值预期开始逆转。与人民币贬值预期同步，2011年10月和11月，外汇占款连续两个月负增长，用残差法计算（热钱=外汇占款-FDI-贸易顺差）分别有293亿和277亿美元的流出。虽然方法不十分准确，但从历史数据上看，热钱流动方向与人民币升值预期、国内系统性风险都有较好的相关性，可以大致推算，目前资金流出仍旧非常剧烈。

　　在这种情况下，2012年货币政策空间并不大，信贷大规模的放松不能指望，虽然准备金率仍有持续下调的空间，但这并非主动货币刺激，毕竟基础货币总量上不断收缩。因此，即便2012年下调准备金率，也不会构成新一轮周期扩张的起点。(中航证券 戴磊)