2012年1月，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%，比上月上升0.2个百分点，连续两月小幅回升。1月PMI的超预期表现，引发了市场对经济反弹的关注。即便如此，我们认为债券市场依然是牛市格局，持有高评级债券是目前的最佳策略。

　　基本面利好依旧

　　应当看到，当前经济和通胀下行的态势并没有改变。从最新公布的PMI指数看，1月PMI指数为50.5%，较12月回升0.2个百分点，回升幅度明显高于历史平均水平，季调后回升0.4个百分点，超出了市场的普遍预期。但是我们认为，目前判断经济拐点到来还为时过早。

　　首先，从历史数据看，PMI50.5%的读数处于历史低位，表明经济仍处于弱势运行状态，而且从趋势上看，PMI季调后趋势还处于下降通道中。

　　其次，从原材料库存来看，1月原材料库存指数回升1.4个百分点至49.7%，但季调后回升0.4个百分点，说明原材料库存的回升主要是由于季节性因素的影响。而且从2010和2011年数据看，1月份原材料库存指数大多处于年内高位，今年1月49.7%的读数在历史上是属于偏低的数据，当前补库存动力实际偏弱。

　　第三，从产成品库存来看，1月产成品库存指数为48%，比12月大幅下降2.6个百分点。2009年的企业产成品库存消化的主要动力来自于政府投资，2012年中国将面临内外需同时放缓的局面，主要经济体增长缓慢，国内商品房和政府投资又呈现主动收缩的态势，消化产成品库存的能力明显弱于2009年，未来产成品库存的下降速度可能会放缓，库存周期可能会拉长，由去库存转换到补库存的时间可能会延后。

　　对于1月PMI数据，更多的应理解为短期反弹，这一点可以从汇丰PMI指数中得到验证。1月汇丰PMI指数小幅回升0.1个百分点，但季调后下降了0.6个百分点。因此，从中期看，原材料缺乏趋势性补库存的动力，产成品库存消化能力不足，经济下行的态势并没有明显改变。

　　另外，虽然通胀1月份仍在4.0-4.2%的高位，但是上半年逐步下行的趋势已经确立，通胀不再是市场的主导因素。

　　以参与高评级债为主

　　经历了春节前资金面的剧烈波动，未来一段时间市场最关注的还是资金面将如何演绎。我们认为，资金面只是短期因素，总体上对债市的冲击将明显弱于去年。原因在于：一方面，春节后资金面再度大幅收紧可能性不大，因为春节效应高峰已过，央行定向降准已经有所动作(如贵州)。另一方面，资金面的变化也是源于市场对未来基本面的预期，最直接的例子就是去年9月、10月期间，资金面并未明显缓解但债市依然走出快牛行情。

　　至于操作方面，保持仓位，以时间换收益是目前最佳的策略。由于2月份是宏观经济数据相对真空期，而机构配置压力较大，短期内收益率上行风险基本可控。但操作上宜保持谨慎，保留一定的流动性，以捕捉流动性不确定带来的阶段性机会。

　　品种选择上，在货币政策放松迟缓的情况下，利率产品下行空间仍不被看好，而低评级产品受流动性制约，市场普遍持谨慎的态度，适合仓位较轻、风险偏好较高的机构。综合来看，持有高评级信用债是目前较为适宜的选择。国海证券固定收益研究中心