国债期货再次跃然眼前，感慨良多。

　　17年前，国债期货清盘之时笔者在上海证券交易所的现场，所有参与平仓的交易者都在刻意压低音调、神情严肃。那一幕情景今天依然历历在目。

　　那次国债期货事件之后，一批“新中国第一代证券人”离开了这个市场，整个市场管理层经历了一次大洗牌。

　　为什么会有国债期货市场当年的关闭？分析很多，但主要都把责任归咎于市场的混乱。一些像“中经开”这样的投资机构，由于可以准确把握国债偿付时的“保值贴补”，从而在市场上占尽优势，而充当空方的上海券商，则处于劣势。

　　“国债收益的保值贴补”许多人可能早就淡忘了，这实际是那个时代的一个特殊产物。发行国债的时候，CPI比较低，所以国债的票面利率也低。但是，由于政府当年推进价格改革，使得物价连续大涨，老百姓购买的国债实际亏损严重。为了做出补偿，财政对到期国债收益实施“保值贴补”，按照CPI涨幅与国债票面利率之间的差额，政府予以补贴。最高的时候，票面利率加保值贴补，国债到期收益率高达27%。

　　所有恶性市场事件，其实背后都是多空双方对“保值贴补率”到底是多少的认识差异。1994年之后，中国CPI涨幅已经开始回落，空方认为“保值贴补”会随之回落，而多方不以为然。整个市场都在“赌”保值贴补的高低。这就是当年的国债期货市场，高通胀和高保值贴补率使得国债期货市场炒作空间巨大，价格也因此而大起大落。

　　所以笔者认为，当年国债期货市场混乱仅仅是表面现象，而关闭它的关键原因是在于：包括国债在内的所有利率都没有实现市场化，而且国家宏观调控体系尚未建立，CPI的稳定机制根本不存在。在这样的背景下启动利率期货，他基本上不具备发现价格功能，再加上根本不适宜国债期货市场的交易制度，不能即时监管，甚至存在监管漏洞等等一系列问题，都是国债期货关闭的原因。

　　现在当然成熟多了。对于期货市场的监管中国已经有了大量的经验，最关键的是，中国要想彻底实现利率市场化改革，国债期货是项必不可少的工具。

　　现在，中国的利率基准有许多。比如，银行存贷款利率被央行管制，客观上它发挥了存贷款市场基准利率的作用；货币市场的基准利率有shibor(上海银行间同业拆借利率)，另外还有以国债和央票走势共同构成的收益率曲线等等。

　　当存贷款利率管制放开之后，债务形态的资本市场定价应当以谁为准？当然应当是同期国债的收益率。但国债现货市场的交易很不充分，现在大多数国债由商业银行持有，基本是持有不动，到期兑付，就算持有期内利率市场大起大落，国债现货交易也很难实际进行；再加上机构间交易，不能充分反应整个市场对利率变化的看法，所以必须有一个交易充分，且全面反应社会各界对利率走势看法的国债市场，这才可以构成有效的基准利率体系。这样的市场非国债期货市场莫属。（钮文新）