A股低估值的根源是“成本分置”

　　苏培科/文

　　郭树清说：“A股市场中的蓝筹股显示出罕见的投资价值”！但是你敢买吗？估计很多人会信心不足。

　　虽然蓝筹股的动态市盈率已经到11.2倍，也就是说投资的理论年收益率平均可达到8%左右，理论上完全可以跑赢CPI，但为何很多资金都跑输了，而且连基金都跑输了，原因是这些所谓的蓝筹股公司要么是铁公鸡，要么分红比例很少，所以很难达到理论上的投资年化收益率。当务之急应该强化上市公司的分红回报机制，只有这样投资者才敢于长期投资。

　　其二，由于退市机制不完善，垃圾公司漫天飞，A股市场已经丧失了价值发现的功能，价值体系严重紊乱，一些好公司未必能够卖出好价钱，而一些垃圾公司反而在不断的被概念炒作。要想修复价值发现的功能，那就得完善退市机制和改革新股发行制度。

　　其三，很多人在评判市场估值时简单使用市盈率是不完整的。虽然目前中国A股市场的平均市盈率不足15倍，而且远低于日、韩市场，与欧美市场大体一致。虽然说我们是一个成长中的经济体，理论上估值应该高于这些“老弱病残”的市场，但遗憾的是我们的估值很低。对于中国股市的低估值很多人都没有进行深刻反思，以为是投资者不理性的结果，其实在我看来恰恰是机构不理性的结果导致，尤其是股权分置改革之后的“成本分置”问题将严重制约中国股市上行，如果没有资金来填这个“全流通”的坑，估计未来几年中国股市依然还会保持低估值。

　　我们先来看一组数据：在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

　　还有人对目前中国股市的国有股统计了一组数据，所有上市公司的总股本共3 .65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2 .96万亿总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份基本都已解禁。很显然，在股权分置改革之后国有股的市值增长速度最快，是股权分置改革最大的赢家，而普通中小投资者获得的“送股对价”早都亏光了，而且还得用真金白银去填全流通的大泡泡。

　　因此，要尽快制止中国股市的“国进民退”，设法解决大小非和限售股减持带来的流动性不足，别让股民再前赴后继地充当“捐钱者”。这里的“国”是指国有股，“民”是指股民。虽然中国A股账户已经超过了1.6亿户，股民超过了7000万，而且每天都有新增开户数和有人不断地往进输送“弹药”，但是依然不能满足大小非和大小限减持、套现所需要的流动性。

　　但监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现。但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作。

　　况且，这些股份的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（发行新股前的净资产），加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后持股成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势。这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

　　要解决股权分置的后遗症，要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力；要么就采取堵的办法。现在开始堵显然来不及了，但是可以要求限售股在减持时提前公告，并适当延长国有股的限售期限，让其长期持有来稳定市场。

　　而在增加股市增量资金方面，有人建议将4万亿元养老金和住房公积金引入股市来解决中国股市的流动性不足，这个可能会缓解中国股市的萎靡不振，但是在目前中国股市基础制度不改、10年都在“上浮零”的情况下，这样的豪赌风险太大，“现收现支”的养老金已经捉襟见肘，而且还有很大的窟窿，如果让这些养命钱进入股市去折腾，搞不好会出大乱子。

　　当务之急，在引资方面我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

　　另外，建议大小非、大小限在减持时与上市公司分红挂钩，对于那些不分红、不盈利的垃圾公司，应该立即限制其大小非抛售的行为，并及时让其退市，以避免大小非泥沙俱下而让投资者无辜受损和让A股市场整体遭殃。

　　(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)