蓝色光标系列收购:外延扩张战略稳步推进,后续收购值得期待

　　事件:

　　（1）以1.90亿元收购北京思恩客49%的股权,思恩客原股东承诺12/13年盈利分别不低于3200/3800万元;(2)全资子公司智扬唯美以人民币190万元共同出资设立北京时代影响力影视文化公司,股权占比19%;(3)以自有资金583万元向上海品牌增资用于收购公司控股子公司博思瀚扬16%的股权(收购前已有84%股权)。

　　点评:

　　收购思恩客股权是前期收购的继续。思恩客是一家为客户提供以互联网广告服务为基础的专业整合营销服务的传播机构,目前客户群覆盖IT、网络游戏,快速消费品等行业,其中在网络游戏行业具有良好品牌口碑且具较大发展潜力。公司于11年分两次获得思恩客51%的股权,公司本次通过收购再次获得41%股权,是前期收购的继续,收购完成后思恩客将成为公司全资控股子公司。

　　思恩客49%股权收购价格显著低于二级市场,并一定程度提升公司盈利能力。

　　（1）根据11年收购时的对赌协议,原股东承诺11/12/13年净利润(扣除非经常性损益)分别为2400万/2880万/3456万元。思恩客11年实际收入4.44亿元,净利润0.27亿元,高于对赌协议12.9%;(2)本次收购中思恩客原股东承诺12/13年净利润分别为3200/3800万元(分别高于11年收购时承诺数额的11%和10%),同比增长分别为18%/19%,收购价格对应12年12倍PE(略高于11年收购思恩客10%、41%股权时对应当年10倍PE的价格),显著低于A股营销服务行业11/12年36/23倍PE的估值水平;(3)考虑到股权占比及对赌盈利承诺上调,本次收购有望分别增厚公司12/13年业绩7.5%/6.8%,而从思恩客11年业绩表现来看,完成甚至超过对赌协议要求将会是大概率事件。

　　收购博思瀚扬是公司外延扩张战略成功的典范,并在娱乐营销领域积极布局。

　　(1)公司于08年收购博思瀚扬51%股权,并协议约定根据经营情况分批收购原股东剩余49%股权。从博思瀚扬实际经营情况来看,10/11年分别实现净利润493/931万元,均超过475万元的对赌价格,公司也分别于10、11年收购其17%、16%股权,本次收购是对前期协议的继续,虽然在利润规模上对公司影响较小,但是也从较长的历史时期上证明了收购战略成功的可行性;（2)合作设立北京时代有助于公司介入影视制作领域,强化公司在娱乐营销领域的开拓布局,由于公司在其中股权占比较低(19%)并且业务处于刚刚起步阶段,预计短期内不会为公司贡献明显收益。

　　不用担心收购资金问题,我们判断,年内继续进行并购将是大概率事件。市场之前一直担心随着公司超募资金逐渐耗尽,公司外延扩张策略能否得到持续,本次公司公告计划分别申请2亿元短期流动资金贷款、2亿元综合授信(其中1亿元为并购贷款),使得公司资金压力得到一定的释放;同时公司公告拟发行公司债4亿元并获得银行授信5-6亿,两者合计将拥有10亿左右现金收购能力;更关键的是,证监会鼓励通过定增收购资产(75%股权定增给出售资产方,25%现金定增给二级市场),从而使公司有能力继续外延扩张发展,我们判断,年内再次启动并购重组将是大概率事件。

　　上调盈利预测,持续看好公司内生增长+外延扩张战略,重申"买入"评级,目标价40元。考虑到收购思恩客49%股权及对赌协议业绩承诺上调影响,我们分别上调公司12/13年盈利预测7.5%/6.8%至1.15/1.49元(按照收购今久广告后全面摊薄1.96亿总股本计算),当前股价分别对应12/13年24/18倍PE,与营销服务行业估值相当。

　　如果公司能够保持11年的收购节奏(11年内收购标的贡献利润占比接近25%),那么考虑并购可能,12年估值仅为20倍,远低于传媒行业12年27倍的估值中枢,我们高度看好公司战略和执行力,维持"买入"评级,目标价40元。（申银万国证券 万建军）

　　钢研高纳:下游需求即将进入高速增长期,优势产能释放正当时

　　我们近日调研了钢研高纳,我们了解到,公司前期建设项目按最新进度进展顺利, 预计年底左右部分项目陆续投产。公司订单持续饱满,下游主要需求领域在十二五期间有望保持较高速度,公司新建产能释放正当时,未来3年业绩增长快速且非常确定。

　　投资要点:

　　募集资金项目的建设在解决用地问题后进展比较顺利,将陆续在今明两年建成投产。我们认为,在公司订单持续饱满、下游需求十二五期间还可能出现超预期增长的情况下,预计公司新建产能释放会比较顺利,是公司未来3年业绩增长的坚实基础。

　　随着募投项目的建成投产,公司业绩增长将更快和更加确定。公司前期包括2012年业绩增长明显受制于产能不足,增长很大程度上依赖外协加工以及现有产品结构的小幅度调整,这在很多方面会受到较为明显的限制,如时间进度的安排控制、不同工序委托不同企业在空间上的限制、保密因素、相应的成本增加、以及新市场开拓方面等等。随着公司自身产能瓶颈的打开,公司业增长将更加稳定和确定。

　　产品结构显著优化,未来3年公司拥有明显技术优势、更强市场定价能力的新型高温合金发展更加迅速。随着公司募投项目的建成投产,公司三大板块产能和收入全面提升外,公司拥有市场绝对话语权、毛利率更高的新型高温合金收入将出现更快的增长,按照公司募投项目可研报告数据,待粉末、钛铝合金以及高温自润滑等新型高温合金产品生产线全部投产后,公司新型粉末合金的年收入将从目前的5500万元在3年内提升至2.8亿元左右,参考目前该业务板块的盈利能力和可研数据, 新型高温合金产能全部释放后将贡献EPS 0.30元左右,从2013年开始逐步释放。 公司持股38%的钢研元正成立在一定程度上也进一步延伸了公司的产业链,提升公司业绩水平。该公司预计以建设阀门生产线为主,这条生产线建成正常生产后,年贡献钢研高纳净利润2000万元左右、EPS0.10元,且不排除该公司扩产。

　　下游主要市场十二五期间有望进入高速增长期。1、公司主要产品镍基高温合金属于战略新型产业,给公司提供了较好和宽松的环境;2、公司60%左右的产品销售在航空航天领域,根据《北京市"十二五"时期航空航天产业发展规划》,十二五期间航空航天业主要经济指标年均增长有望达到20%,并着力推动实施一批关键领域重点项目,公司所属的航空航天材料领域被列入关键领域重点项目。我们认为,这为公司提供了更加明确的市场增长空间,且公司主要指标增长有望超过平均增速。

　　给与公司推荐的投资评级,假设钢研元正产能13年开始逐步释放并贡献利润,我们预测钢研高纳2012-2014年EPS 分别为0.37、0.58和0.89元,公司业绩增长非常确定且可能超预期,参考目前有色金属新材料板块和航空航天板块平均都达到60倍的PE,公司目前估值水平有较明显的提升空间,给予推荐的投资评级。

　　风险提示:主要原料镍、钴价格大幅波动;建设项目继续大幅低于预期。