从僵局到变局

　　逻辑起点

　　今年一季度的市场以预期引领为主要特征，围绕着早周期、流动性和稳定性展开，经历了“预期-检验-僵局”的过程。进入2 季度，非典型库存重建下的短周期僵局有望迎来变局，内外因素将如何促成这一变化，其对市场带来哪些层面的影响，成为2 季度投资策略的核心。

　　主要结论

　　内部：从僵局到下滑，政策需出手。当前中国经济短周期进入了一个僵化阶段，这将直接导致下游去库存的缓慢，房地产行业的基本面恢复和政策选择依然胶着，货币政策在2 季度整体中性偏松。在经济基本面走向短周期底部，是政策考虑出手的时刻。

　　外部：按部就班，美元强势震荡。2 季度美国经济短暂回调，通胀预期上升，油价上升对基本面产生影响。考虑到经济数据低于预期，以及美国经济基本面好于欧元区 ，二季度美元将维持强势震荡走势。

　　从僵局到变局：历史借鉴下的展望。考察历史，中国经济在库存僵局下有两种突围路径：第一路径是2002-2004 年的向上突围模式；第二路径则是2004-2005 年的向下模式；就当前的僵局，考察流动性状况、房地产和汽车等主要产业形势以及外需状况，我们认为，选择第二种方式的可能性较大。

　　行业：景气不均，盈利渐次见底。实体经济处于非典型库存周期的振荡期。反映在产业上，行业景气程度的差异与变化是巨大的，是上游的下滑、中游的挣扎和下游的相对稳定。反映到行业利润增速上，2 季度利润环比改善的行业主要集中在在第一和第三产业中的消费服务和大金融领域，以制造业为主的第二产业则依然处于下滑之中。

　　投资策略：立足防御，超配下游。我们认为在2 季度，面临经济从僵化到下滑，海外经济按部就班，美元强势震荡的局面。打破僵局的力量正在积聚，从僵局到变局，市场将在调整中迎来曙光，投资当立足防御，静观其变，并积极关注政策变化。行业配置建议：超配下游、择机中游、淡化上游，超配证券、地产、TMT、汽车、家电、医药和餐饮旅游，并积极关注机械、水泥和化工的底部拐点机会。二季度的股票投资组合为：万科A、国元证券、长安汽车、中国南车、北新建材、烽火通信、永泰能源、冠豪高新、永辉超市、青岛啤酒。