中国投资出口增速影响全球铜市场弱平衡状态。过去10年的城市化和工业化已经拉动中国成为全球金属市场最大的消费国，高达4 成以上的占比使得其需求预期变化对全球金属价格的影响显著增强。按照申万宏观2012年GDP 增速8.5%（中性假设），我们测算出2012 年中国铜需求增速为6.52%至839.46 万吨，2012 年全球铜供应小幅增长2%至1957 万吨，而消费量增长2.5%至1972 万吨，全球供给缺口则进一步扩大至14.6 万吨。而中国投资、出口领域可能的增速放缓冲击最大的是来自房地产的电线电缆和空调领域的铜管需求。根据我们的静态测算，如果中国GDP 增速下滑1%，将拖累中国铜需求下滑2.96 个百分点。当中国经济增速下滑至7.8%以下，带动全球铜需求最终将减少15 万吨以上，此时全球铜供需将打破弱平衡状态，从原有的供应缺口转为过剩状态。

　　春季复工弱于往年，铜进口因套利和融资需求略超预期。如我们2 月月报所预计的那样，考虑到春节后的复工等季节性因素，最终2 月份的开工率有一定回暖，但同比依旧低于去年的平均水平。铜冶炼88%的整体开工率低于90%的历史平均水平。将1、2 月份合并观察，产量和开工率的同比、环比均因有效需求不足出现了下滑。其中铜材和精锌产量环比下滑超过15%，精铅产量环比下滑超过30%。行业景气度持续低迷却未能阻止铜进口的增加，其中2 月铜材进口环比增长17.06%，略超预期，主要原因是国内精铜产量下滑、之前12 和1 月份库存过低以及中国持续高位的铜现货贴水套利和融资质押铜的稳定需求。而伴随中国高位库存带来的补库终结，我们判断3 月铜进口数据环比下滑概率较大，但因套利关系，下滑幅度或好于市场预期。

　　中国需求减速担忧令国际金属宽幅震荡，上期所铜库存回落拐点已现。3 月中国宣布下调GDP 增长目标至7.5%以及坚定调控房地产的姿态令金属市场担忧中国需求减速而承压。但美联储伯南克面对短期利率跳升再次给予释放流动性的预期，以及希腊新发债券被标普调高评级稳定市场信心，最终给予金属市场一定的支撑，整体走势呈现宽幅震荡。特别的，由于交易商疯狂利用伦铜质押锁定资金，导致现货大量囤积令伦铜走势明显强于其它品种。而在经历了长达16 周的补库之后，中国的铜库存终于在3 月下旬连续2 周出现下降，考虑到接近历史高位的铜库存与尚处于衰退中期的有效需求不足，预计4 月金属市场压力加大。

　　投资策略：小金属（中国优势资源）相对确定，工业金属等待左侧机会。小金属：稀土价格本周全面反弹（氧化谱钕连续三周反弹），伴随钕铁硼补库伊始，4 月行业整体持续补库预期强烈。供需格局优化将带来行业修复性机会，产业红利有望支撑龙头企业成长，继续关注包钢稀土（收储）、中科三环、厦门钨业。其他资源和供给占全球绝大部分的中国类稀土（钨锑锡钼铟锗）也可关注（辰州矿业、厦门钨业、锡业股份等）。工业金属：旺季不旺库存高位承压工业金属，4 月预计震荡下行。而基于下半年经济逐步企稳，我们建议调整过程中可逐步增加配置。兼顾供需格局和弹性水平，关注铜陵有色、驰宏锌锗。黄金：需密切注意美国最新公布的令人失望的就业数据是否引发美联储在货币政策上的调整，QE3 预期增强。基于低利率环境预期中长期看好黄金板块，推荐中金黄金、山东黄金、辰州矿业、紫金矿业等。（申银万国证券研究所）