投资要点：

　　核心观点：

　　3月份信贷远超预期，政策适度宽松的指向意义明显。货币条件总体改善的趋势进一步确认，但企业贷款及其中长期贷款仍“隐而未发”，实体经济仍未激活，仍需优化政策组合。

　　几组数据有较大指向意义：

　　（1）信贷高达1.01 万亿，货币适度宽松的意图明确，对政策落地的担忧基本解除；（2）M2 升至13.4%，进一步确认我们提出的M2 已迎拐点和紧缩态势扭转的判断；（3）M0 增长10.6%，外币存贷款升至半年高点，外储升至3.3 万亿，表明外汇占款及基础货币补充机制改善，有利于进一步稳定货币宽松的趋势；

　　（4）企业的信贷环比仅增800 亿及中长期贷款环比下降12亿，加上M1 仅提高0.1 至4.4%，表明投资意愿和经济活跃度仍处于低谷，单一依赖释放流动性难以有效改变需求抑制的僵局。

　　我们认为：货币条件进一步改善已经无疑，信贷短期超预期释放表明降准的紧迫性降低，4 月份难兑现；而企业需求依然疲软也表明政策组合仍需优化，利率、投资项目甚至市场准入放开等措施应在工具箱内。

　　而从社会融资总量看，1 季度仅为3.88 万亿，离我们预期的4.3 万及全年14 万亿的目标仍有距离，而信贷占比提高至63.5%的两年来高点，融资结构并未改善。

　　因此，我们认为流动性仍需进一步改善，但从近期政策走向看，监管层启动新一轮的金融深化在加快，此将重塑银行、资本市场以及企业的利益关系；同时也意味不应单一紧盯降准等传统手段。也印证我们提出的需要优化政策组合。

　　为此，我们维持短期难以迎降准等货币放松，下次降准可能在二季度中后期。而票据直贴利率进一步下行至4.5-5%间，市场利率或倒逼基准利率下调，年中降息仍有可能。

　　而需求不旺也意味在有序改善流动性同时，加快消费和产业政策落地，提高投资积极性。因此，我们认为转型版的刺激政策或有望推出。