南京中商发布2012半年报。报告期内实现收入28.97亿元，下降3.72%；利润总额2590万元，下降3.09%；归属净利843万元，下降5.45%，扣非净利润1081万元，下降78.8%。每股收益0.059元，净资产收益率为1.29%，每股经营性现金流-0.083元。考虑扣非净利润对应的EPS为0.075元。

　　公司上半年收入下降3.72%至28.97亿元，主要是停止经营超市业务所致；扣除超市业务后，同比增长9.66%。综合毛利率仍维持在20%以上的较好水平，费用率有所提升，但销售和管理费用增速均在5%以下；除人工费用略增外，其他主要费用项均有所减少。

　　由于2011年同期营业外支出高企，2012上半年非经常性损益增加抵消了以上主要经营指标的不利变动，最终公司上半年归属净利润同比下降5.45%至843万元，扣非后归属净利润同比下降78.8%。

　　从各季度看，二季度3.48%的收入增速较一季度（-8.84%）有所好转，得益于2011年同期非经常性损益，二季度归属净利润同比增长27.86%；我们测算，扣除非经营性损益后，二季度经营性利润总额同比下降60%，与一季度表现相当。

　　从绝对额看，公司2012上半年非经常性损益已同比大幅减少，符合我们之前“百货业务已基本调整到位，非经常损益对业绩的影响也近尾声”的判断。由于公司2011年营业外支出的低基数主要体现在下半年，预计公司2012下半年的业绩弹性将较为明显。

　　维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下，南京中商对百货业务的梳理优化已基本调整到位，非经常损益对业绩的影响也近尾声，公司业绩释放正由预期转化为现实，业绩弹性较大且持续性强。多个地产项目投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路，以开发购物广场或城市综合体模式，为自身百货经营提供优质物业，并锁定经营成本，从长远看有战略意义。同时地产项目建成销售也将为公司贡献收益，但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。

　　更新盈利预测。预计公司2012-2014年主业贡献的EPS分别为0.75元、1.59元和2.47元，分别同比增长103%、111%和53%，3年复合增速为88%。对应当前27.74元股价，PE分别为36.8倍、17.4倍和11.2倍（我们的盈利预测中未包含地产业务），地产项目仍有望在2012-2013年贡献0.4元左右EPS。维持目标价30.15元（对应2012年0.75倍左右的PS，主要考虑到公司未来3年业绩的高增长，从而盈利能力恢复到3.5%-4%的合理水平）和“增持”评级。

　　风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性；地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。