LED照明：前景光明 买入阳光照明

　　我们对中国的LED照明行业进行了首次评级，对行业总体持积极看法。

　　随着LED 照明产品成本持续下滑，相对于传统照明产品的经济效益改善，相对较低的价格、更高的亮度以及效率和设计的改善，将推动照明企业LED 销售增长出现拐点。

　　因此我们认为，受成本持续下滑和效益改善的推动，LED 照明时代有望从2012 年逐渐开启，表现为：(1) 商业/工业照明市场的起步将早于民用市场，因为前者需求弹性更高；(2) 在政府开展的"十城万盏"工程推动下，路灯照明需求应能保持成长性。

　　中国照明企业

　　最终将受益于LED行业成熟

　　我们看好中国下游LED应用市场的长期增长前景。不过，我们担心市场成熟尚需时日以及可能出现的结构性产能过剩，这可能导致行业整合在通用照明产品周期触顶前到来。

　　另一方面，我们认为中国照明企业可能在2011年加速发展LED照明业务，因为工资成本上涨及原材料成本上涨给它们带来了潜在的毛利率压力。此外，我们还认为LED进一步的成本削减，以及中国政府对LED产业的支持应有助于LED产品提高渗透率。

　　相对于处于LED上游/中游的芯片/封装企业，我们更看好下游的LED通用照明企业。我们认为LED照明企业将受益于LED生产工艺的最终成熟，因此占据更有利的战略地位。我们预计随着LED产品结构升级、品牌及渠道改善，下游通用照明企业利润率将有所扩张。

　　我们的首选股为阳光照明 （600261 ,,,）。阳光照明是一家战略明晰、透明度较高的公司，进军新兴的LED照明领域是它的明确策略。虽然公司毛利率将因2011年稀土及劳动力成本上涨而受到影响，但我们认为它应该能够从2012年之后改善毛利率前景，因为利润率较高的LED产品和自主品牌产品销售占比将提高。我们给予另外一家公司中性评级：佛山照明 （000541 ,,,）--中国历史最久的照明企业之一，但是公司透明度不高，且战略不够明晰。

　　照明行业将因LED在通用照明市场渗透率的提高而获得新的增长动力。未来，随着LED照明产品成本继续下滑以及较传统产品更具经济可行性、更低的价格、更高的亮度以及效率和设计的改善将共同推动通用照明企业的LED 产品销售增长出现拐点。

　　虽然LED产品的研发及生产工艺仍在快速变化，而且LED设计及分销的最优模式仍在广泛论证中，但我们认为照明行业可以在这个时候积极投身LED照明业务，把握这一未来增长引擎。

　　中国LED生产商

　　与海外竞争者尚有差距

　　全球LED行业今年将出现产能过剩。在研发能力及生产技术方面，中国LED生产企业达到国际同业水平或许仍需时日。

　　在潜在下游应用市场的庞大规模以及地方政府支持性投资政策的共同推动下，中国的LED价值链在该行业出现不到五年时间里取得了令人瞩目的发展。

　　我们对中国LED下游应用市场的长期增长前景持积极看法。但是，我们担心该行业的成熟尚需时日以及出现可预见的结构性产能过剩，这可能导致行业整合甚至在通用照明产品周期触顶前到来。

　　但是，国内企业公布的较高的毛利率水平引发了市场对毛利率前景可持续性的担忧，尤其是因为：1) 台湾地区和韩国的研究团队认为短期内行业竞争激烈，且利润率将下滑。2) 以地方政府补贴形式的其他收入比重较高。此外，为评估投资现金的回报率，我们将现金回报率分解为资产周转率和现金利润率，我们发现现金回报率主要来自较高的利润率，但受到较低的资产周转率拖累，这表明资产效率较低。因此，在当前发展阶段，难以从全球角度评估国内LED企业的竞争力。

　　LED通用照明市场

　　有望2012年打开局面

　　2012年可能是中国照明企业加速发展LED业务的起点，因为：1) 传统照明产品因原材料/劳动力成本上涨而面临利润率压力，因而公司亟待拓展毛利率较高的(LED照明)产品； 2) 随着LED 照明产品生产成本持续下滑，与传统照明产品相比LED照明产品将变得更具经济可行性。

　　2011年国内照明企业可能将加快自产LED业务的发展，因为毛利率可能受到以下因素的威胁：1) 劳动力成本上升；2) 原材料成本上升。此外，成本进一步降低和政府对LED行业的支持应有助于LED照明渗透率的提升。

　　LED照明行业受到众多专利的制约，而且此前也曾有交互授权和诉讼的记录。作为行业的后来者，中国的LED企业正在努力缩小差距。这一目标得到了中国政府的支持，表现在提供设备补贴、许可研发项目并推广通用照明产品的使用上。

　　但是，由于技术和知识产权壁垒较高。尽管国内投资大量涌入LED芯片生产领域，我们尚未看到任何新企业在背光照明或照明领域形成竞争力。生产工艺优化、成品率和效率提升带来的成本节约使科锐等市场领先企业能以较高价格提供下一代高效产品，而上一代低效产品的销售均价则继续在下滑。

　　LED在特殊照明领域的应用日益增多，但我们认为通用照明这个利润更大的市场将从2012年起加速发展。虽然LED照明初始成本较高，但较低的耗电费用和较长的使用寿命使其仍具吸引力，尤其在商业、工业及办公领域，因为这些照明市场的LED成本比例较高，因此在LED芯片价格下跌时，其需求弹性也更大。

　　预计2011年以后LED照明的渗透率将稳步上升，主要受益于：1) LED产品生产成本的持续下降可能会推动LED通用照明产品的增长，因为LED照明相对于荧光灯具有明显的节能优势；2) 荧光产品的最主要原材料稀土价格的上涨最终可能损害荧光照明产品销售占比较大的照明企业毛利率；3) 荧光产品的重要原材料--汞可能会造成环境污染。

　　我们注意到市场也认为照明企业的估值相对于国内LED 生产商存在溢价。阳光照明和佛山照明12个月预期滚动市盈率相对于研究范围LED公司的平均溢价为17%。

　　重点关注

　　阳光照明 （600261 ,,,）

　　战略目标明确、

　　实力雄厚的照明企业

　　投资观点：

　　阳光照明是中国最出色的节能灯生产企业之一，也是Philips Lighting在中国最大的代工企业。我们看好该公司设计完善、清晰的发展战略。公司于2007年宣布从代工企业向品牌生产商转型， 并在此后的四年中将自主品牌销售比重从零提升至30%。最近，公司还宣布了明确的LED战略发展规划，计划迅速提高LED产品销售比重，进而提升未来毛利率和增长前景。我们认为，尽管最近原材料价格上涨和劳动力成本增长的不利因素可能在短期内对公司毛利率造成压力，但这些负面因素已反映在股价中。

　　核心增长动力：

　　1. 我们预计阳光照明2010-2013 年收入年均复合增长34%，2011、2012、2013年毛利率分别为16.1%、16.3%、17.0%，低于国内同行企业，主要原因是毛利率较低的光源产品销售占比较高，而其他同行企业的灯具占比较高。

　　2. 我们认为阳光照明2011年毛利率将受到稀土(占节能灯成本的50%)价格上调的影响，因此我们假设2011年公司原材料成本上涨30%，我们还假设劳动力成本增长20%。但我们预计其毛利率将会逐渐上升，主要原因是LED照明和自主品牌产品的销售比重上升，预计2011、2012、2013年LED分别占2%、7%、19%，自主品牌占30%、35%、35%。

　　3. 阳光照明是国内第一家制定全面的LED照明发展战略的照明企业。其正在建设厦门LED项目，并与日本LED 封装研发公司LIREN组建了研发中心。我们看好其清晰的发展战略以及从单纯代工企业向品牌企业转型的良好执行记录。面临的风险主要是自主品牌销售比重低于预期；原材料/劳动力成本高于预期；LED业务增长慢于预期。

　　估值：

　　基于市盈率计算的12个月目标价格为23.5元，对应的2012年预期市盈率为30倍。2011、2012、2013年每股盈利预测为人民币0.55、0.78、1.06元。该股目前的2012年预期市盈率为25倍，而行业平均水平为20倍，历史均值为33倍。

　　(宋赟波　高华证券)

　　农业行业：重周期 轻风格

　　建筑工程行业：景气延续 估值低廉 成长确定

　　交通运输行业快评:物流业由“春秋”走向“战国”

　　造纸轻工：行业整体估值依旧不高 荐7股

　　农业行业：重周期 轻风格

　　粮价下半年将进入U 型的右边缺口将始终是主导商品价格走势的基本因素，随着中国的加息周期接近尾声，以及通胀压力的缓和，下半年政策上对于国内农产品价格的压制可能存在一定程度的松动，故而我们倾向于认为农产品价格下半年将跟随偏紧的供需缺口进入U 型的右边。 生猪养殖行业持续景气至明年初生猪养殖这一轮周期的高峰可能就在2011 年年底到2012 年年初，今年下半年猪饲料行业、养殖和屠宰行业的景气程度将加剧。

　　但是今年2Q 开始的"仔猪行情"就让我们担心这轮景气过后，到了明年行业的养殖利润将大幅下降，降低养殖户的补栏积极性，进而影响明年2Q 之后的饲料需求量和生猪屠宰量。 行业估值重心还看中小板估值趋势 2011 年下半年行业整体的相对估值主要还是看中小板的估值重心的变化方向。

　　同时，子行业分化是必然的趋势。前景好，盈利弹性增长大的行业将享受更高的相对估值；稳健收益，增长平缓的行业将有更好的防御性。 风险假设春连夏旱，粮食大幅减产，粮价涨幅超15%；夏季爆发严重的疫病，影响生猪、肉鸡存栏量的恢复，进而伤害养殖利润和饲料需求量。

　　给予行业"谨慎推荐"、畜牧业"推荐"的投资评级。 在行业相对估值仍然偏高的背景下，畜牧养殖行业景气至少要持续到明年1Q，且企业盈利能力同比、环比改善明确，是安全边际较高的防御性品种， 给予"推荐"的投资评级，推荐的次序为新希望、大北农、正邦科技。

　　(张如 国信证券)

　　建筑工程行业：景气延续 估值低廉 成长确定

　　固定资产投资增速回落有望阶段性见底，行业景气周期拉长短期(6-12 个月)内FAI 增速回落可能阶段性见底，而地区间的发展不平衡也为行业未来的发展提供了充足的战略纵深，保障房、水利水电等行业领域受政策倾斜的影响，将迎来高速的增长。

　　建筑行业景气度较固定资产投资有一定的时滞，过去这一时段为2-3 个季度，而4Q10 建筑业总产值增速却在3 个季度的滞后期后出现背离，创出新高，也就是说建筑行业的景气周期有拉长的趋势。 细分行业景气分化，房建、水利水电、装饰景气度高受益城镇化加速的房建行业、受益消费升级的装饰行业、受益政策扶持的水利水电行业景气度较高，行业未来发展前景较好；海外工程因海外经济形势好转有望完成寻底过程，目前新签合同增速已现回暖；而由于基数已大，铁路、公路投资增速下滑已成定局，长期来看，已处于景气的峰值。 上市公司增长放缓，盈利能力稳中有升 1Q11 行业上市公司营业收入平均增速为28.8%，较上年同期下降5.8 个百分点，但毛利率和净利率基本呈现稳中有升之势。 维持行业"谨慎推荐"的投资评级，重点把握三条投资主线。 尽管细分行业景气分化，行业增速放缓，行业成本压力仍然较大。

　　但是， 经过前期股价的调整，行业中不乏质优价廉的品种，总体上，我们判断个股的机会大于行业，维持行业"谨慎推荐"的投资评级。建议关注目前细分行业景气度较高的房建、水利水电、装饰行业相关个股，重点把握三条投资主线，一是估值低廉、受益城镇化加速与保障房大规模开建的大盘蓝筹， 二是估值压力缓解、仍处于高速扩张期的装饰行业相关上市公司，三是葛洲坝、浦东建设、铁汉生态等主题投资个股。

　　(邱波 国信证券)

　　交通运输行业快评:物流业由“春秋”走向“战国”

　　国务院召开常务会议研究促进物流业健康发展问题

　　国务院总理温家宝 6月8日召开国务院常务会议,研究部署促进物流业健康发展工作。

　　会议指出,必须制定完善配套政策措施,促进物流业健康发展。会议提出了促进物流业发展的八项措施(简称“国八条”)。我们认为,“国八条”的出台对物流业长期发展是重大利好。

　　“国八条”的目的是促进物流企业做大做强“国八条”明确提出鼓励整合物流设施资源。

　　“国八条”出台以后,物流企业的营业税将逐步转为增值税。刺激物流企业采取积极扩张的发展战略。

　　税制改革后,地方政府对当地中小企业的扶持力度会大大减弱,有利于大型物流企业在全国的扩张。

　　降低路桥费对物流企业是利好,对公路企业影响偏中性降低过路过桥费是大势所趋。但是高速公路建设过程中涉及到民间融资,政府信誉,利益均衡等多方面因素,因此,政府最可能采取的措施是降低收费标准,但是延长高速公路收费期限。降低收费标准使得高速公路企业盈利能力下降,但是延长收费期间将有利于高速公路估值水平的提升,总体来看,高速公路的实际价值没有变化。

　　营业税转增值税短期对企业利润影响有限为了扶持当地物流企业的发展,地方政府都在一定程度给予物流企业营业税返还或者补贴,实际交纳的营业税额远低于应纳税额。税制改革以后,由于增值税属于国税范畴,地方政府不会再给予物流企业补贴,从这一角度来分析的话,营业税改为增值税对物流企业作用有限,甚至对有些企业产生负面作用。

　　推荐恒基达鑫公司有着积极的发展战略,未来发展前途广大。

　　税制改革以后,公司短期收益最大。根据我们的粗略估算,假设税制改革后公司营业税减少2%,预计可以增厚公司业绩5%左右。 (平安证券)

　　造纸轻工：行业整体估值依旧不高 荐7股

　　本周造纸印刷板块走势与大盘持平

　　板块本周上涨幅度为 0.72%，与沪深300 指数(本周下跌0.78%)基本持平。我们认为，虽然目前板块的整体估值具有一定的防御性，但板块趋势性机会的触发性因素目前仍不明朗，需等待进一步的变化确认，短期需关注人民币对美元的持续升值预期会带来的交易性机会，故我们依然给予行业“增持”的投资评级，维持“标配”的建议，而鉴于前期轻工行业多数公司的跌幅较大，给予轻工行业“超配”的投资建议。

　　由造纸协会统计，2010 年我国纸及纸板产销总量均有一定涨幅。2010 年铜版纸消费增长率位于首位，约20.30%。受煤炭价格上涨影响较大的多是中小企业，开工率不足将导致公司减产，继而会出现利润率下降。目前，中小造纸企业的形势不容乐观，而大的造纸企业受影响不大。

　　国际浆价中，本周欧洲木浆欧元报价较上周略有下滑；其美元报价较上周略有上升，目前国际浆价仍处于上升态势。

　　美废、日废价格3＃和11＃继续上涨，8＃保持平稳；欧废价格稳定。我们维持前期观点：废纸价格大幅下跌的可能性较小，价格有望维持高位振荡或小幅上扬。

　　各纸种本周价格稳定

　　从目前来看，二季度提价面临较大困难。落后产能淘汰的进程有望加快，其效果有望在三季度开始显现，文化纸和箱板纸等纸种的盈利能力有望环比上升。

　　鉴于目前行业整体估值依旧不高，给予行业“增持”的投资评级，建议标配。投资品种方面，在造纸行业，我们重点推荐晨鸣纸业、岳阳纸业和博汇纸业；在轻工行业，我们重点推荐嘉麟杰、瑞贝卡、通产丽星和美克股份。

　　(齐鲁证券)