暴跌“元凶”大起底，疯狂估值夹带诚信危机袭来

　　刚刚过去的一周，被投资者喻为中国概念股的“黑色一星期”。东南融通的造假丑闻、支付宝股权争执、新浪管理层出售MBO、被机构做空的质疑……这一桩桩、一件件的不利消息，结束了中国概念股3月以来的猛烈涨势。

　　i美股中概30指数上周单周累计下跌13.95%，TMT(即科技、媒体、通讯概念股)指数暴跌15.39%，同期以高科技、中小企业为主的纳斯达克综合指数周跌幅为3.26%。这一周，以中国儿童社区概念登陆纽交所的淘米，最终将发行价定于IPO区间最低价9美元/股，但并没有逃过破发的命运，首日以较发行价下跌8.56%收盘。

　　疯狂的VC与PE

　　对于中国互联网股票遭遇的集体跳水，艾瑞咨询总裁杨伟庆接受本报采访时表示，原因有三：首先中概股整体估值偏高，公司市盈率高达百倍不可能长期存在，上市公司的价值核心是盈利能力，股价下跌挤掉泡沫属于良性回调。其次，支付宝股权争执导致国外投资者对中国互联网企业法律架构产生质疑，非互联网类中概股被摘牌间接导致中国互联网企业运营能力产生信任危机。第三，中国宏观经济出现软着陆，美国救市计划将终止，资金减少，短期内无支持政策。

　　后两者属于间接因素。但一个泡沫从产生，再由小变大，到最终破裂，需要时间铺垫，高估值并不是昙花一现，其中包括VC/PE的推动。据ChinaVenture统计显示，自搜房网在2010年9月上市至今，共有38家中国企业赴美上市，融资总规模达45.57亿美元，其中有VC/PE背景的企业30家，融资总规模42.64亿美元。VC/PE背景企业IPO数量和融资规模占比分别达79.0%和93.6%。

　　数据显示，总共有72家VC/PE机构参与上述企业的投资，平均账面退出回报率达7.48倍，而互联网行业以13.55倍的退出回报率居各行业第二位。“金融风暴后海外市场将注意力集中于中国，加上美国经济刺激政策注入大量流动性，使得风险投资进一步涌入中国互联网公司，无论是二级市场还是一级市场相关企业都受到资金追捧，泡沫在融资估值阶段就埋下伏笔。”一位不愿意透露姓名的风投人士向记者表示。

　　杨伟庆认为，二级市场和一级市场互为推动，当融资估值放大，二级市场就会出现连锁反应，以电子商务行业最为明显。ChinaVenture的数据显示，在5月VC/PE投资行业分布中，互联网以18起占比36%。其中电子商务行业投资案例达13起，投资金额达4.7亿美元，涉及垂直B2C(好乐买、也买酒)、团购(窝窝团、5151团)、团购导航(千团网)、第三方服务平台(骆驼客)等。

　　好乐买总裁李树斌告诉记者，在当当/卓越进行融资的阶段，风投机构是以PE(即盈利情况)来确定投资额，但目前电商行业少有盈利，已改为由PS(即销售额)来定。“以年销售额乘以一个系数来确定融资额，这个系数可能是2、3、4或其他。”李树斌认为：“一个行业排名头两位有融资是正常的，但如果排名5、6位的企业都能拿到钱，那意味着行业已出现泡沫。”

　　诚信危机与做空机制

　　东南融通是第一家被美国投资机构质疑、停牌，最终接受调查的中国概念股。自其涉嫌业绩造假受到质疑后，至少有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌、4家企业被勒令退市，24家在美上市中国公司遭遇停牌或摘牌。美国证券交易委员会(SEC)数周前发布报告，将针对在美上市的中国概念股，尤其是通过反向收购上市的公司进行持续性的专项调查。

　　另一边厢，马云、雅虎、软银在支付宝股权转移一事上的博弈仍未有定案，引发国外投资者对中国互联网法律架构的质疑，影响投资者信心。对此，马云在昨日的媒体沟通会上如此表示：有人说中国公司在美国股票下滑，跟我们也有关系。我们不气愤，也不郁闷，跟大家沟通沟通。

　　对于此轮在美上市中国公司的诚信危机，刚刚完成IPO的人人公司，其董事长兼首席执行官陈一舟日前在接受南都记者采访时表示：“所有互联网公司都在走新浪模式，支付宝的事件对整个盘子确实有影响，也不排除有基金做空，这些从股价上就可以看到，但这样的事情在我们身上不会出现。”人人公司曾在5月4日上市首日上涨28.64%，但截至6月11日股价缩水33%。

　　陈一舟认为，中国概念股大部分都在拷贝美国模式，“之前不动脑筋，后面就要受皮肉之苦”。他分析指，目前在美国上市的中国公司一类是新浪、人人这种通过找投行、路演的方式上市，另一种是借壳上市，后者流程简单，使用的会计事务所、律师事务所都不是一流的服务提供商，公司质量参差不齐。

　　一位机构投资者向记者表示，金融风暴后海外资本市场对中国企业降低上市门槛、鼓励中国企业海外上市，比如纽交所目前上市准则基本上就两条，首先是IPO的规模不小于6000万美元，其次是上市市值不低于5000万美元。“但宽松的机制下，资本市场有其制约机制，其中就包括做空机制，使得做空者帮助市场揭露会计欺诈问题，这些是被市场鼓励的。”

　　盈利模式不清晰是软肋

　　尽管股价缩水33%，但陈一舟并不在乎。

　　“短期内股票就是个投票机，长期来看是称重器。”陈一舟描述其理论为“长远来说股价一定会反映公司核心价值，上市5年后的平均价值才是核心价值，刚上市1-2年可说低估，但股价不会长期低迷，5、6年后CEO要为公司负责，股市会给公司带来合理估值。”

　　陈一舟的理论有没有参考性，需要回看历史。1999-2000年，新浪、搜弧、网易作为首批赴美上市的互联网企业，都曾经处于亏损状态，而新浪、网易在第一次互联网泡沫来临时更曾经因为股价跌破1美元受到严重警告。十年过去了，三大互联网巨头都已经呈现出清晰的盈利模式，尽管新浪受到MBO售股影响，上周累计跌幅高达20%，但整体来说在过去三个月内三家老牌公司的震荡幅度小于2010年之后上市的互联网公司。(见表一)

　　表一 新旧上市中国网络概念股对比

　　艾瑞咨询总裁杨伟庆向记者表示：“以概念支撑的公司下跌时间会更长，投资者看中的是公司持续盈利的能力。长期以来，浮躁和诚信是中国互联网公司的弱点，但稳定的收入途径与盈利能力是决定互联网公司立久存菁的关键，也是解决目前中国概念股疲软的利器。”

　　i美股《中国概念股TMT板块泡沫研究报告》在研究“如何应对TMT泡沫”时讲了这样一个例子：“亚马逊的股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，但11年过去该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.8亿美元。”

　　泡沫的形成，来自于人们对未来的乐观预期，中国第一视频网站就在IPO首日讲述了一个161.25%的神话，但其至今仍未实现盈利。i美股认为，此轮中国TMT板块泡沫来自于互联网在四个领域的应用前景：移动互联网、社交网络、新媒体(主要是视频)、电子商务。

　　美好预期不能作为长久支撑，但随着盈利模式的逐渐清晰，数据也会说话，泡沫中仍会出“真金”。

　　南都记者谢睿

　　背景

　　以人人网为分水岭，中国网络股遭遇海外破发潮

　　如果把上个世纪末搜弧、新浪、网易等中国概念股初现海外资本市场算作第一浪，2004年—2005年盛大、腾讯、百度上市算作第二浪，2007年的阿里巴巴、巨人上市算作第三浪，中国互联网公司第四波海外上市浪潮自去年10月开始呼啸而来。

　　泡沫论未阻上市潮

　　以2010年10月中国B2C第一股麦考林上市为界，截至今年6月11日在美上市的9只中国互联网新股有7只已出现破发，其中麦考林、网秦较IPO价下跌50%以上。(见表二)

　　表二 新近上市中国网络概念股破发情况

　　人人公司是此轮中国互联网海外上市浪潮的分水岭。5月初上市的人人公司，一度将发行价调高，并最终以IPO区间最高价14美元/股发行，上市首日上涨28.64%，其后因券商行使超额认购一度以8.5亿美元的募资纪录创造了今年中国互联网企业赴美IPO募资的新高。但此后上市的网秦、世纪佳缘、淘米均在IPO首日遭遇破发，只有调低发行价的凤凰新媒体IPO首日上涨34%，其后也曾跌破发行价。

　　由此，中国互联网遭遇泡沫的论调开始出现。不过，这并没有阻挡中国互联网企业赴美上市的步调，盛大文学、迅雷、土豆网均已向美国证券交易所提交上市申请，纷纷站在了冲刺线上。

　　匪夷所思的高市值

　　前行者的脚步，为后来者留下了无限遐想。在2010年美国IPO表现最好的5只股票中，优酷、当当榜上有名。其中，优酷IPO首日上涨161.25%排名第一，且是2005年以来最佳IPO表现个股，当当网上涨86.94%排名第四。

　　截至目前，2011美国IPO涨幅最佳个股仍被中国互联网企业占据，奇虎360上市首日上涨134.48%。

　　互联网知名评论家谢文认为，十年前是网络概念带动了中国概念，如今是中国概念带动了网络概念。“目前世界其他地方包括美国的网络业并无泡沫现象，看看GOOGLE，苹果，雅虎和亚马逊等几个领头羊的股价没有什么大变动，唯有中国网络业异军突起，无论基本面有多大问题都能高调上市并且获得匪夷所思的高市值。”

　　根据i美股《中国概念股TMT板块泡沫研究报告》显示，近一年时间内中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，同期美国本土科技明星股平均涨幅为20.49%，纳斯达克综合指数的累计涨幅为15.22%。

　　此外，i美股报告认为“美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者为前者1.69倍，而入选样本的20家美国公司均为盈利，但中国公司有3家为亏损，市盈率反映出估值差异要更大”。(见表三)

　　表三 中国在美上市科技股VS美国本土科技明星股